中国个人住房抵押贷款资产证券化（以下简称“RMBS”）市场以2005年中国建设银行首单建元系列产品 – 建元2005-1拉开序幕，期间几经起伏，在十五年后的今天驻足回首，累计发行金额近1.5万亿，存量贷款余额过万亿，以规模计，已成为世界第二大市场。截至2019年末，共有29家金融机构累计发起173单产品，其中140单发行于2017年后。我们认为市场的蓬勃发展主要得益于两方面，一是国家经济的持续发展，城镇化建设的加速推进，居民家庭收入的稳步上升，整体较低的利率环境及对房屋所有权的刚性需求等一系列原因导致的上游个人住房抵押贷款市场在过去十年突飞猛进；二是RMBS产品能为发起机构在信贷规模受限的前提下盘活存量资产，改善资产负债表，为信贷额度带来更多的弹性和选择。展望未来，中国个人住房抵押贷款市场余额已突破30万亿元， 虽然增速进一步放缓，但在审慎的监管环境下发展稳健。RMBS呈现发行常态化、发起机构多样化的趋势。另一方面，RMBS的规模占中国债券市场余额的比例不足2%，产品结构较为单一，一级和二级市场之间的传导机制尚未形成，估值体系尚未完善，二级市场缺乏流动性。整体而言，我们认为市场建设任重道远，未来发展空间广阔。

标普全球评级自1992年进入中国市场以来，一直以不同的方式与国内债券发行人合作，迄今为止已为超过400家国内发行人提供国际评级服务，作为标普全球评级的全资子公司 - 标普信用评级（中国）有限公司（以下简称“标普信评”）于2019年11月发布了首单RMBS资产证券化产品的国内评级。标普信评借鉴标普全球评级的经验与方法论，结合我们对中国RMBS市场及主要参与方的了解进行了本次行业研究。在这份报告中我们根据现有的公开数据及相关指标呈现了整个市场以及市场中不同类型机构的数据和表现。由于本次分析是根据公开信息所作的案头分析，我们并没有与任何机构进行访谈或其他任何形式的互动沟通。在相关信息缺失或保密的情况下，本次分析并未涵盖所有与我们方法论直接相关的指标。

5月房地产市场整体表现疲软，销售、投资及融资数据均呈现边际走弱态势，尤其是一二线城市新房价格环比转跌、一线城市二手房价格环比跌幅扩大，表明行业企稳仍面临压力。具体来看，1-5月全国商品房销售额累计同比下降3.8%，销售面积累计同比下降2.9%，降幅分别较1-4月扩大0.6和0.1个百分点。房价数据显示，5月70个大中城市新房价格指数环比下跌0.22%，跌幅较4月扩大0.1个百分点，一二线城市在经历5-6个月的价格企稳后首次出现环比下跌；同期二手房市场调整更为明显，一线城市二手房价格指数环比下跌0.7%，跌幅较上月扩大0.5个百分点。5月新房和二手房价格环比上涨城市数量持续收缩，其中新房价格上涨城市降至13个（较上月减少9个），二手房价格上涨城市仅剩3个（较上月减少2个）。

我们认为，6月13日的国常会提出“以更大力度推动房地产市场止跌回稳”，或为下阶段推出宽松政策释放了明确信号。目前各地因城施策放松限制性政策已充分落地，仅少数一线城市核心区域仍实施限购，首付比例及房贷利率也已处于历史低位。下阶段政策能否见效的关键在于城中村改造货币化安置及存量房收储等政策的落地力度。

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• “一揽子化债”政策已初见成效，城投非标债务的整体风险趋于收敛。2024年下半年至2025年1-5月期间，城投非标风险事件有所减少。天津、广西柳州、宁夏银川等地通过债务结构调整，降低高息非标占比，取得阶段性成果；然而在山东、陕西、贵州、云南和河南等地，部分非标项目风险仍在。 
• 非标债务化解面临成本与规模压降难题。中西部及河南、山东省内经济欠发达地区非标成本仍处于高位，与债券发行利率差异显著。城投非标债务化解难度大，主要体现在财政压力与融资约束、置换债额度缺口大、银行贷款置换进展缓慢等。如西安市非标债务化解面临区域财政可持续性弱、债务规模庞大等挑战。 
• 非标风险事件爆发峰值已过，但局部压力犹存。尽管非标债务规模逐步压降，但其作为区域融资体系的重要补充，仍在维系地方资金链条中发挥着现实作用。从风险视角看，非标违约的集中爆发期已过，但部分财政薄弱、债务结构失衡地区仍面临较大压力，考虑到非标的劣后属性，风险事件仍难以完全消除。 

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• 我们预计，随着绿色低碳政策的深入推进、新能源发电替代效应的持续显现，叠加部分传统工业领域需求疲软等因素，我国煤炭需求增速将呈现放缓态势。未来1-2年内，煤炭需求或将进入峰值平台期，在此期间及之后一段时间虽可能面临阶段性波动，但整体仍然具有支撑。
• 中国的能源结构将继续经历转型调整，但煤炭对于全国能源保供依然具有很高重要性。虽然煤炭供需紧张格局已得到明显缓解，但未来一段时间政策端仍将建立在“保供”基础之上，短期较难见到转向，2025年国内煤炭产量小幅增长，行业供给保持相对宽松。地缘政治摩擦或对煤价存在扰动，但仍以煤炭行业供需格局为主导。
• 我们认为，由于债务规模的积累，随着煤价的回落，发债样本煤企整体财务杠杆水平将面临明显回升。高负债煤企在面临利润和现金流收缩时财务杠杆或显著承压。
• 样本煤企债务的变化对重要长期生利资产增长的贡献效率存在较明显差异。焦煤集团、平煤神马、中煤集团等，过去五年长期生利资产增速大于债务增速，资产债务结构有所改善；而华阳集团、晋能电力、阳泰集团、冀中能源等债务增速明显高于长期生利资产增速。
• 由于经历了较长的行业景气周期，多数煤炭企业在手货币资金较为充足，现阶段流动性风险可控，但随着周期下行，流动性状况或面临弱化。