标普信评认为，如果按照不同债务率分档发行城投债券，城投行业整体的直接融资渠道不会出现明显恶化，特别是对于到期债务的再融资渠道仍将保持通畅，但经济欠发达、债务率高的地区的城投企业或将更加依赖地方政府财力的直接支持以及通过政府债券的置换来支撑其信用状况。
近期流传消息称，交易所将根据国务院发布的地方政府债务率的高低和地方政府收入规模对城投企业新发债券进行差异化的审批，即根据地方政府债务率将各地区分为红色、黄色和绿色，债务率最高的红色区域的城投企业暂停发债，债务率中等的黄色区域的城投企业只能针对交易所的债券进行借新还旧，债务率较低的绿色区域的此类企业则不限制发行。
我们认为，城投企业将面临有保有压的债券发行政策，整体融资环境正常。从消息内容来看，债务率的计算可能将以区县为统计单位，并结合当地的财政收入规模制定发行政策，即同一省份或者市级范围内，不同区域的情况或有显著的差异。对于经济欠发达且债务率很高的区县级城投企业，触及到暂停发债红线的可能性较大，不过这一比例在全国范围内并不会太高；对于部分经济发达但债务率偏高地区的城投企业，其债券的发行不一定受到很大的限制。与此同时，我们预计为了防止发生系统性金融风险，监管对于大部分城投企业债务到期部分的再融资不会一刀切的限制，发行的限制更多的将以新增债券为重点。
另外，根据消息内容，此次政策或仅局限于交易所的债券发行。交易所的城投债券规模从2019年才开始大幅增长，而城投企业债券总额中规模最大的仍是银行间市场的短融、中票等类型，城投企业在银行间市场的融资渠道目前仍保持畅通。总体看，城投企业的整体融资渠道仍将保持良好，但部分城投企业可能会因此次政策受到较大的影响，这些企业地处经济欠发达、债务率很高的地区且行政层级较低，其交易所债券发行总额在所发行债券总额中的占比较高，并面临一定的到期偿债压力。
我们认为，地方政府债务率计算公式中将隐性债务纳入政府债务总额，并不会有利于城投企业信用质量的提升。虽然该消息中首次公开将隐性债务纳入政府债务率的计算当中，并与城投债券发行相挂钩，但财政部在对地方政府债务的实际管理中，一直在实时判定是否把城投企业的债务纳入地方政府的隐性债务中，即严格管控新增地方政府隐性债务。大部分城投企业的债务总额中能够纳入政府隐性债务的比例并不高，我们认为，政府将城投企业的有息债务总额全部纳入隐性债务当中
的可能性较低。因此，城投企业仍将以市场化的方式运作，地方政府不会对其全部债务进行兜底支持。
我们认为，对于财政实力弱、债务负担重的地区的城投企业，未来将更多的通过政府自身财力的直接支持和政府债券的置换来维持其信用风险状况。在2020年较为宽松的融资环境下，这些地区的城投企业的融资压力有所缓解，但由于投资人对其信用的认可度存在显著的差异，未来其在资本市场的再融资能力可能会持续恶化。不过，如果这些城投企业仍承担了部分基础设施建设等投融资职能，且与地方政府的关系较为紧密，那么未来其业务开展的资金可能更多的来源于财政预算内资金，即政府有多少钱就干多少事，而原有依赖城投企业融资做事的业务模式将改变，这也符合防范新增政府隐性债务的政策要求。对于城投企业原有债务化解的问题，可能将以发行地方政府债券置换城投隐性债务来解决，这符合国家对于地方政府债务显性化管理和稳妥化解存量隐性债务的工作方向。 本报告不构成评级行动。
