（编者按：“标普近距离”专注于呈现标普信评与业内资深嘉宾就市场热点话题展开的讨论。同样的内容也可见于标普信评微信公众号。)

标普信评正在陆续发布“近观区域城投”系列报告，展现我们对各地区城投企业潜在信用质量的研究成果，包括地方政府潜在支持能力的差异、城投企业对政府重要性的不同、以及城投企业潜在信用质量的分布。

2020年4月23日，标普信评举办在线研讨会，邀请华泰联合证券债券资本市场部联席负责人王庆之女士和申万宏源证券固定收益交易总部信用研究负责人刘璐女士，与标普信评工商企业评级总监李丹、刘晓亮和张任远一起，围绕报告相关话题进行了精彩讨论。

以下是讨论摘录： 主持人：请问王总，从城投企业出现的历史背景，到后续城投企业转型过程中遇到的机遇与挑战，再到其未来的发展，您是怎么看的？

王庆之：城投企业出现的起因是地方政府的财权与事权的不匹配，表现在地方政府有较大的压力去做基建，要通过城镇化提高GDP，但是财力又没办法做到与之匹配，所以会出现城投这一类准政府信用的企业。它的起源业务就是去协助政府做城市建设，投资的往往都是长期限、低回报的公共类项目，所以其运营现金流也是比较特殊的，需要通过不断的外部融资来支持经营运作。

我们在分析城投企业的时候，三张报表并不是我们的首要关注点，我们最主要看的是当地政府对它的支持意愿以及支持能力。从短期来看，如果说整个政策面的基调是维稳和逆周期调节的话，最大的发力点就是政府投资，城投企业会迎来一段非常好的时期。但同时，城投板块也存在着一定的问题。从2017年开始，融资的区域分化和平台分化加剧，融资分层现象越发明显，经济实力相对较弱、隐性债务负担较重的区域融资难度越来越大，甚至出现资金净流出的情况。城投企业自身没有足够的造血能力，在融资收紧的情况下，只能依靠当地政府协调，而在经济实力较偏弱的区域，政府能动用的资源也相对有限，所以城投企业的分化其实是巨大的，而且这种分化还会继续拉大。过去两年中，我们看到的城投企业付息难、国企违约、城投非标逾期、城投债展期、技术性违约等各类事件，其实都表明有些地方的部分城投供需是存在问题的，这些城投企业的偿付压力很大，已经是在很艰难地维持目前的债务关系。

近期，在疫情冲击的背景下，有些投资人又开始进入到对城投企业过度信仰的向往中，这可能会产生两个问题。第一、城投债有趋势会变成一种能够提供高收益的低风险资产，从而造成一个不太正常的市场定价。金融资产的价格本身就是风险的一种表现形式，一个市场当中如果存在不匹配其风险的高回报产品，是有必要被纠正的，不然就会对其他企业的融资产生挤出效应，从而使得城投的定价又会逐渐变形，更加没有办法去反映它真实的风险。这不是一个成熟健康的资本市场会长期存在的情况。第二、倘若大家都相信城投是否违约是一种自上而下的选择，就容易出现“温水煮青蛙”的状态，从而忽略掉一个企业存续期所需要遵循的经济规律。如果市场不去关注城投企业本身存在的客观风险，便会渐渐失去对这类风险的敏感性。当风险开始出清时，大家会措手不及，而市场也可能会因为大家没有做好准备而加剧带来的影响，出现本来不必要的连锁反应和系统性风险。

所以，短期来看我不认为城投会出现违约。但是如果我们往中长期看，在未来的某一个时点，当城投企业的风险开始出清时，我们如何去提前做好准备？从长远看，当国内的资本市场变得更成熟、更市场化时，城投板块的分化和违约就要符合客观规律，研究城投的信用风险、提供有区分度的跨行业可比的排序就变得非常有必要，而这也正是标普信评能给市场带来的一个重要的价值，这种差异化的思维会让市场保持一个警觉。

王庆之：请问标普信评是如何看待城投企业未来的分化，你们又是用什么样的方法论对其进行研究和评价呢？

李丹：标普信评对于所有行业的评级方法都是基于标普全球评级的方法论，并结合中国的国情进行了调整。对于城投企业的个体信用状况，我们依然是依据了标普全球评级的框架进行了分析。考虑到政府支持对城投企业信用状况的重要影响，我们对城投企业的研究也进行了特别的定制化分析。比如在政府的支持能力方面，我们主要从经济、财政、债务、流动性和财政管理五个维度来评价，每个维度的主要评价指标都是我们根据全国各地方政府的行政财政管理体制以及多年的历史数据制定出来的。在政府对城投的支持意愿方面，我们主要从行政层级、职能定位、业务公益性、收入和资产规模、战略重要性等多个方面去衡量。在这些方面，我们还结合了城投企业的整个发展历史、目前在中国经济发展中的角色，以及未来的发展方向等各个方面因素。我们认为，结合标普的历史经验和中国的特征能够对城投企业有一个更加真实的信用判定。

主持人：请问刘总，在城投可能出现供给增加、收益率下降的背景下，您认为影响城投类企业投资的主要信用因素大概有哪些？

刘璐：关于城投债的投资以及风险评判方面，供给量增加和同期收益率下降确实是两个比较重要的维度。从供给量增加维度来看，近年来，随着城投企业在基建领域的业务不断增加，其债券发行的需求也在提升，很多城投企业的债券存量已经超过了银行的借款和非标借款。从发债企业类型看，城投企业发债主体是在不断下沉的，几年前可能一个地方只有一个主力的发债平台在发债，现在基本上一个县级市或者一个地级市的某个区就有好几个平台在市场上融资。对于投资者来说，可投资的数额增加了，可投资的品种也越来越多，但是随之而来信用甄别的难度也在一直增加。

目前，城投企业仍然是地方政府的代言人，是地方政府的财权事权分离的产物。对于投资者来说，不论是从信用准入还有定价来看，对城投企业个体风险的排序，都是有极强的参考意义的。此外，近年来城投整体的外部评级都是在不断调升的，AA+和AAA级别平台的数量越来越多，平台的信用评级区分度其实是越来越不明显的，所以我们在做内部评级的时候，也会做一个内部城投风险的相对排序，以便不会受到整体外部评级迁移的干扰。我们主要考虑的因素包括企业的偿债能力，主要从地方政府的财政实力、开工率等因素来判断，同时我们也会做一些数据的区分，去计算当地的隐性债务率，然后从而得出当地的实际负债的情况。除此以外，当地的经济发展程度，甚至是房地产的繁荣程度也是我们会考量的因素。还有一个因素就是城投企业的债务结构，在目前的市场情况下，因为债券融资越来越多了，城投企业在负债端债券存量也已经很大了，所以企业的债务结构也是我们一个新的考量指标。除了这些，我们也会考虑收益率，目前城投企业的发债利率确实是不断下降的，但是其信用风险变化却不能说是跟收益率是同向的，收益率的下降是因为目前整个市场的利率中枢在不断下降。

作为投资者，我们在做内评的时候最近也遇到了一些疑惑，最近很多城投都在谋求转型，在做基础的城投业务以外，还要做一些市场化的业务。还有另一部分当地大型国企，比如冀中能源集团，还有同煤集团等，承担了很多地方性的公益基础设施建设的城投业务。理论上这些企业承担城投业务的时候，地方政府的背书是更强的，但是反映在它们的财务指标上却是弱化的。

刘璐：在很多城投企业都出现了混业经营的情况下，想请问下标普信评是如何评判和识别城投企业和产业类的国企由于混业经营所带来的风险？

张任远：标普信评会分个体信用状况和主体信用状况两个维度来进行评价，所谓个体状况就是不考虑任何外部支持、集团支持的情况下的信用水平，在这个基础上再考虑外部（不管是政府还是集团）带来的正面或者负面的支持或者影响，最终得出它的主体信用质量。

如果一个企业做了很多城投业务，可能看似其与政府的关联更紧密了，但这种关联是否能够最后转化成政府的支持，还是要从能力和意愿两个方面来分析。首先我们要判断政府到底有没有能力去支持它，从财政、经济、债务率上来说，政府有没有实力或者资源可以调动。第二、支持的路径是怎样的？比如有些企业其实不是市属国企，可能是省属国企，或者是其他地区的国有企业，当地政府如果想去支持能够通过哪些路径？是否可以同时做到充足又及时？我们为什么要强调及时，因为如果债券违约了事后再去救助，可能就是清偿率而不是履约的问题了，这是能力方面。意愿方面，我们看到很多虽然集团支持度高，但发生了很多保业务不保债权人的情况。所以综上，我们要从能力和意愿两个方面来进一步分析，城投企业做了这样的业务之后，是否能够带来最后政府支持力度的提升。

主持人：请问下刘总，标普信评从方法论的角度致力于通过有前瞻性预测和政府支持重要性水平作为判断依据，提供有区分度的评级。这种有区分度的排序，在城投投资的领域是否符合您作为投资者的需要呢？

刘璐：作为投资者，在做内部评级风险评判的时候，尤其是做投资定价的时候，需要更加细化的级别区间。比如说同期限同级别同时间发的债券，它的利差可能是50个BP，甚至是150个BP，在这个定价阶段风险识别的因素其实是占主导地位的。标普信评对城投的排序、分层是非常精细的，我觉得对于投资者来说参考意义还是挺大的。

除此以外，其实我也在思考一个问题，就是如何做同区域内不同城投平台的信用区分？从投资者的角度来看，目前市场所有的城投其实都是同质化的，比如国资委下面的几个平台，可能就只是业务板块不同，或者是在本区域内做的不同的区域的建设不同，那一个城投如果出现了风险，它可能会直接影响本区域其他所有企业的再融资，甚至是极限情况下一个城投违约，可能会引起当地一个区域的所有平台的融资休克。

刘璐：看到标普信评在做城投区域划分的时候，做到了很细分的一个程度，能否介绍下你们是如何区分城投之间的差异，并判断同一个城投短久期和长久期之间的风险呢？

刘晓亮：标普信评去年11月份的时候发表过一个“城投面面观”报告，在里面我们展示了1700家城投企业的潜在主体信用质量的分布。我们1700家城投的样本大概能够覆盖到市场上大概80%有存续债的城投企业，还是比较有代表性的。我们分析的结果就是按照我们城投的评级方法去做的。1700家城投企业的潜在主体信用质量分布是从AAA（最高的级别）到B-（违约之上最低的级别）的所有级别上，中位数是在BB类。用标普信评的方法论来看，这1700家城投企业的潜在主体信用质量的分布还是能够区分得比较清楚的。

实际上城投企业自身的经营能力，或者说抗风险能力，如果不考虑到政府支持的话，会比较的弱一些。体现在我们标普信评的方法论里面，它的经营状况和财务风险打分都会比较低，这样会导致如果我们不考虑政府支持的话，它的个体信用状况相对比较低，这一点和市场的看法是一致的。我们认为城投的信用水平，主要来源是当地政府。

在我们的方法论里面，我们有几个维度，一个是这家城投企业的职能定位，业务的不可替代性会是否比较强，业务的公益性是怎么样的，收入和资产的规模是不是比较大，同时企业是不是在当地的发展战略中起到一个比较重要的作用。我们认为，如果公益性业务占比比较高，资产规模比较大，而且在资本市场具有良好信用，这种城投企业，对地方政府的重要性会比较高一些。如果本身有一些经营性业务，或其规模相对比较小的话，我们就会认为其对当地政府的重要性会相对低一点。这样我们在考虑地方政府对它给予支持的时候，就能够把它区分出来。这个重要性，我们会划为从极高到有限一共五档。在这种情况下，再结合城投企业自身信用状况，就能够把当地的地方政府下面城投企业的信用水平进行区分，从结果来看区分度还是令人满意的。

主持人：请问王总，您觉得标普信评能为中国的资本市场的信用文化建设，以及各市场相关方提供哪些特有的价值？

王庆之：我觉得标普信评作为外资评级机构能够提供的最大价值是专业和客观。目前国内90%以上的评级都在AA或以上，而且就是三类，AAA、AA、AA，但每一类里面其实分化差异很大，比如同是AA，价格可能要差100个BP以上，这种价格是很难从现有的评级当中体现出来的。所以投资人大多都会选择用自己的内部评级来做投资准入跟定价，对于没有内评的机构来说，那就更难了。所以我觉得各类投资人都会需要专业、尤其是客观的外部评级。

此外，境外评级不但在发行前有比较细致的评级分类，在后续调整当中也是很强调平滑性和有效性的。企业级别的变化是逐步的、可追踪的，不会出现断崖式的突然违约。所以对于标普信评来说，如果能延续境外这种多层次的评级和后续调整，提供一种更详尽的信息和分析，不受发行人、政府包括地区的影响，对境内投资人会有比较大的参考价值。

作为市场中的一分子，华泰联合这些年也是一直在用最严格的合规标准来要求自己去遵守市场规范，同时也一直在积极参与监管政策的制定和探讨，对市场规则和监管意图去做深入的理解，去尝试创新性的解决方案，能实现监管要求跟客户诉求的一个平衡，去引领资本市场创新的方向。相信标普跟我们联合一样，都希望能在建立更成熟和完善的债券资本市场当中贡献一份力量。所以我们期待标普能给市场带来这种增量价值，坚持专业、客观的原则，给投资人提供有区分度、可以信赖的评级报告。

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