（编者按：“标普近距离”专注于呈现标普信评与业内资深嘉宾就市场热点话题展开的讨论。同样的内容也可见于标普信评微信公众号。)
2014年以来，中国公开债券市场的违约债券余额累计已经达到3300亿。在这样的背景下，投资人对违约风险的重视程度前所未有。近日，标普信评发布报告《鉴往可以昭来：复盘企业违约征兆》，根据有据可查的历史公开信息，对五家已经违约或面临较大偿债压力的企业分别做了一次案头分析，并总结了部分企业违约之前发出的危险信号。
3月26日，标普信评举办在线研讨会，邀请中融国际信托有限公司资产管理事业部董事王文龙、标普全球评级工商企业评级董事李畅、标普信评工商企业评级部总监刘晓亮和王雷一起，围绕报告相关话题进行了精彩讨论。
以下是讨论摘录： 主持人：请问王文龙先生，您认为关于信用债市场的出清机制和效果，潜在的问题都有哪些？
王文龙：近年来，整个债券市场违约数量、违约规模持续增长，成为越来越多债券投资人关注的话题。从正常的经济发展规律来看，健康的市场需要有出清机制，企业违约破产也是市场竞争、优胜劣汰的自然过程。但是国内金融市场当下存在金融资源配置效率不高的现象。
由于市场信用资质区分度不够，投资机构无法做到有效的信用下沉去挖掘投资机会，造成了大量资金扎堆于优质核心资产。在这些公认的优质资产中，也混杂着少数类似于康美这种财务造假的企业，最后发生违约，造成投资者重大损失。少数劣质企业获得了宝贵的信用支持，而一些本身高效经营的企业在获取信贷支持的时候，由于没有公开、透明的信息传递渠道，无法获取资金，造成金融资源的浪费。
除此以外，在企业违约之后，后续的处置机制也不健全，对投资者权益的保护方面做得非常不好，信息披露严重不足，导致很多债权人在违约之后没有一定的主动性，话语权也比较低。
我认为评级机构在这个过程中可以为投资者提供更多帮助和支持。当前市场的信用级别区分度不够，很多发行人的信用风险在发生违约之前并没有被客观、充分地揭示出来，导致投资人对它的风险识别不足。很多债券在违约之前的评级都是AA+，甚至是AAA，一旦发生违约，评级机构又会在短时间内快速对它下调评级，导致断崖式的级别下降。在这么短的时间内，金融机构无法充分释放风险，造成集体抛售、冲击市场信心的恶劣影响。
王文龙：作为新进入中国市场的国际评级机构，标普有什么样的计划能够提供更好的具有区分度的评级服务，并且避免在债券存续期间有断崖式的下调情况发生呢？
王雷：标普信评秉承标普全球评级的评级经验和方法，制定了一套适合于国内市场的评级方法和体系，能够做到将市场上3000多家企业通过AAA到B-共16个细分级别进行区分。因为我们的区分度足够大，所以能够做到将风险比较高的主体用较低的评级符号表示出来。我们去年对已经违约的主体进行了回测，在它们违约前的3年左右做了初次评级，发现都很低。比如报告当中列出的康美BB+，富贵鸟BB，这些都是很靠后的级别了。
同时，这些比较低的级别距离违约的级别不是特别远，后续发生负面事件我们做降级调整的时候，每次也不会有很大的跨度，就避免了评级断崖式的下调。就像我们今天报告里面所展示的一些例子，都没有一个断崖式的下调，调整都是相对比较平滑的。
主持人：请问李畅先生，从你的观察来看，中国债券市场目前体现的违约特点和全球债券市场的违约情况相比，有什么区别，或者是相似点？
李畅：第一点，从违约主体本身的特点来说，中国债券市场的违约发行人普遍存在一些问题，比如公司治理不到位、不透明的关联交易、复杂的股权结构等。这些在发展中市场相对常见。
第二点，我们观察到发展中市场违约主体的评级演变过程和评级稳定性与成熟市场存在较大差异。举例来说，在评级演变过程中，从CCC+到违约，标普全球评级一般预计会超过12个月的时间。但在发展中市场，从CCC+到违约可能只有短短几个月的时间，甚至有时候1个月就从投资级企业变成将要违约的企业，这是一个很明显的差距。作为评级机构，我们希望给投资人和市场提供一个更加稳定的评级以及尽量避免出现悬崖式的评级调整。我们看到有些中资发行人、发展中市场投资级主体的评级变动概率是相对较大的，大幅下调的概率也相对较大，这些对于评级机构来说都是比较大的挑战。所以在发展中市场，我们需要与发行人开展更深入和细致的沟通，从而能够提供更有前瞻性的判断。
第三点，与境内市场不同，违约在海外市场是比较常见的事情，海外市场的接受程度也比较高。海外投资人更关注的是违约之后的处置，包括处置方式、处置时间长短、处置之后的回收率有多高等。成熟市场上的违约处置时间比较短、回收率比较高，发展中市场正好相反。我们的问题就是违约历史比较短，处置的案例比较少，这也是困扰境外投资者的一个方面。此外，在信息披露质量上，跟成熟市场相比，我们中资发行人还有很多不透明的地方。
李畅：请问王文龙先生，咱们作为境内投资人，怎么看待信息披露的问题？
王文龙：对于信息披露这方面，我们希望信息披露能够充分、及时；我们也比较关注主承销商或评级机构能否真正承担起发行人信息披露守门员的角色。充分的信息披露可以提高投资人的投资效率，降低运营成本。评级机构作为第三方，有强大的信用分析能力，在后期的跟踪评级过程中，也可以为投资者提供有效的信息。
主持人：请问王文龙先生，作为境内债券投资人，您怎么看待新冠疫情的冲击？
王文龙：新冠疫情是一个全球范围内的一次性重大冲击，这种冲击大家也都能感受到。从武汉封城到全国各地封城，这必然会对每个行业都产生很大影响。有一些生产经营性的企业没有办法及时复工，服务业、餐饮业、旅游业都受到了非常大的冲击，很多可能就停业直接关门。在这个背景下，政府出于稳定就业和促进经济发展会给予一些支持。
王文龙：在这样一个背景环境下，评级机构如何给出更好的专业评级意见，避免不同行业的债券发行人的债券因为评级调整的原因在市场上出现大幅度的价格波动呢？
刘晓亮：首先从周期性波动的角度来看，我们会先不考虑一次性事件的冲击，我们对于周期性行业进行评级的时候，会结合整个周期的情况来分析。在对周期性行业的经营财务进行判断的时候，我们也会考虑到企业所在的行业的周期位置是什么样的，是周期的顶部、底部还是中部。从这个角度来看，我们其实是在经营和财务的判断上考虑了周期的波动。同时，我们在做评级的时候，不仅考虑企业目前的财务状况，也会对企业未来两到三年的财务状况做预测，对于周期性的行业会把这个周期性的因素放在财务预测里，以便更好地体现企业的财务变化。
其次，结合疫情来讲，我们在分析这一类一次性重大冲击的时候，会区分个体信用状况和主体信用质量。个体信用状况实际上简单来讲就是不考虑它的背景、股东、获得外部支持的可能性的时候，这家企业作为一个完全独立的市场主体，它的信用水平是什么样的。主体信用质量是在个体信用状况的基础上，考虑到极端情况下的股东支持，或者是企业在遇到流动性或债券兑付问题时可能获得的其他类型支持之后，它的信用水平会是什么样子。
总结来说，对于波动性比较大的周期性行业，我们会根据能够得到的信息把各种因素都考虑进去。同时对于一次性的冲击，我们要判断它是一个暂时影响还是长期的变化，同时再考虑外部支持的情况下，在个体信用状况出现恶化时，最终信用质量是否能够维持一个比较理想的状态。
主持人：请问李畅先生，从标普全球评级的角度，怎么来看这次疫情的冲击？
李畅：其实我们最近已经做了很多的评级行动，包括中资发行人以及亚太区和全球的发行人。从我们做的这些案例来看，我们看到更大的风险实际上是疫情对于现金流的影响，对于企业的流动性和再融资产生的风险。我们最近可以看到，境外市场再融资风险有多大，美元债的收益率上升非常快，成本上升只是一方面，更重要的是美元市场上的融资活动大幅度萎缩。如果我们回顾一下2008年的时候，那时候由于市场流动性非常差，风险偏好很低，市场有相当长一段时间没有新的融资活动出现，所以对于那些依赖于短期融资的企业来说，它们的再融资风险非常大。
但是，目前的情况对于中资发行人不一样，因为中资发行人普遍来讲外债的比例较小，虽然美元债的到期量大，但是境内的融资环境还可以。当然如果境外融资活动大幅萎缩并持续下去，中资发行人就需要从境内转移资金到境外还债，这从审批流程等方面都有一些不确定性，而且目前中资发行人的短债比例较高，所以我们预计中资美元债的市场仍会存在较高的再融资风险。
从评级机构的角度来讲，怎么来评估疫情冲击的风险？一方面，我们在全球范围基于对未来业绩的预测，或者基于对流动性或企业再融资风险的判断，采取了不少评级行动，以反映发行人信用风险水平的变化。即便是有一些企业不需要采取评级行动，我们也会做分析报告，分析当前的市场环境对于他们的潜在影响。另一方面，在突发性事件上，市场也存在着错杀和风险反映不够的情况。这个对投资人来说，既有风险，也有机会。从评级机构来讲，我们希望给到市场和投资人更加迅速的反应和独立客观的判断，这样更有利于投资人做出更合理的投资决策，这是我们正在做的事情。
本次嘉宾交流的回放内容可以通过扫描下方二维码观看：
