（编者按：“标普近距离”专注于呈现标普信评与业内资深嘉宾就市场热点话题展开的讨论。同样的内容也可见于标普信评微信公号。)

近年来，民营企业在债券市场获得了广泛的关注和讨论。近日，标普信评发布报告《寻找最稳健的民营企业》，对300家较大规模的民营发债企业进行了案头分析，这也是标普信评此前发布报告《迎风而立：谁是中国信用市场的中坚力量》的延伸研究。3月19日，标普信评举办在线研讨会，邀请招银理财的蒋静超先生和贵州银行的张正杨先生，与标普信评工商企业评级总监王雷一起，围绕报告相关话题进行了精彩讨论。

以下是讨论摘录： 主持人：请问蒋静超先生，您心目当中稳健的民企具有什么样的特点？

蒋静超：正如标普信评报告所言，从整体民企的框架来看，和国企相比，最主要的就是缺乏强有力的股东信用加持，其信用完全依赖于自身，这导致民企的信用资质相比来看，最终的排名是低于国企的。我认为稳健的民企应该具有三方面特征：第一，稳健的民企应该处在一个发展稳定且竞争充分的行业当中。挑选稳健的民营企业，行业是一个重要的切入点。第二，稳健的民企必须在业内有非常突出的优势，无论是技术还是成本优势，这会让企业的生存环境相对较好。第三，财务稳健。民企加杠杆的能力相对有限，所以需要有比较强的能力来产生正向的现金流作为偿债来源，严重依靠外部滚动融资来维持资金链的企业肯定不是稳健的民企。在这些方面，我们的认知和标普信评报告中的整体分析框架是不谋而合的。

同时我也想请问一下，民企获得外部支持的能力不强导致其稳定性不太理想，标普信评是如何实现评级的稳定性和前瞻性的？如何做到真正的穿越信用周期？

王雷：标普信评的评级目标之一就是希望保持穿越周期的相对稳定性，尽量避免因周期的快速波动，带来级别频繁且剧烈的调整。同时，从前瞻性的角度预判企业的财务和信用风险的变化，再决定是否要对它的评级进行调整。简单来说，就是避免级别跟着周期走，进而失去了评级的稳定，也缺乏一个前瞻性的判断。

我们怎么做的呢？首先我们在评级的起点，也就是做行业风险判断的时候，一般会对强周期行业赋予一个较高的行业风险分数，这一定程度上压制了对于行业内所有企业业务状况的评价。同时，我们在做财务分析时不光看历史报表，更重视未来财务预测，将前瞻性的判断体现在财务风险评价当中。比如我们预测一些周期性产品价格未来走势时，会预测企业的产能、产量、收入与成本，预测其大额资本开支，测算其未来现金和债务指标的状况，把未来的财务表现纳入到财务风险判断当中。

主持人：刚才蒋总提到的信用评级穿越周期的问题，从时间维度上对信评机构提出了要求。从空间维度上看，请问张正杨先生，您觉得作为专业信用分析机构，我们能够提供的最有价值的部分是什么？

张正杨：我认为最有价值的部分就是信用等级的区分度以及跨行业可比。一方面，相同行业不同主体的流动性是不一样的，可抵押性也不一样。另一方面，跨行业的同评级债券的流动性和信用利差也不一样。我们其实非常希望建立统一的维度或标尺来帮助我们做判断，有助于我们测出不同的风险，然后进行投资组合管理。

当我们去分析利差构成的时候，我们其实很想挖掘信用利差的机会，但操作起来却比较困难。例如，同样都是AAA级债券，不同地区或不同行业发行都会存在差异，我们现在也不清楚这个差异具体怎么衡量。所以我们一直希望从信用风险的维度上能建立一个统一的标尺来提供区分度。对市场而言，无论做投资、做研究、还是做组合管理，都非常重要。

想请问标普信评，你们是如何做到同行业区分度与跨行业可比的？你们的行业划分和现在市场主流的行业划分有什么差异？

王雷：做到跨行业可比不仅需要考虑行业之间的差异，也不能忽视它们之间的共性。差异表现在三方面：一是行业的周期性；二是行业的竞争格局和成长性；三是在不同行业中，企业竞争的维度也会存在着明显的差异。共性则表现在财务方面，因为偿债毕竟是要用真金白银来偿还的。所以在标普信评的分析框架中，我们将这些差异与共性都纳入了我们的分析当中。这套分析框架是源于标普全球评级160年经验和方法的积累。

在行业划分方面，我们将非金融企业划分成39个行业，每个行业对应一个行业风险分数。然后，在每个行业内部，我们通过竞争优势、规模范围及多样性、经营效率和盈利能力四个维度来对各企业进行分析，不同行业每个维度具体的要素和重要性也不同，进而判断企业在行业内所处的竞争地位。综合考虑这些因素之后，我们会把企业在行业内的竞争地位分成六档。接下来，我们会把行业风险和竞争地位通过矩阵进行组合，得出企业业务状况方面的风险，完成业务方面的跨行业可比。

财务上，我们把所有的非金融企业用一套财务指标来进行判断，跨越了39个行业，体现了共性，然后得到的个体信用状况和最后的主体信用级别也就是跨行业可比的了。

主持人：请问两位嘉宾，你们作为投资者，如何看待对民营企业的投资？报告中所体现出的民营企业区分度，是否会在投资者发掘民营企业投资价值时为大家提供帮助，并且提高投资人对民营企业的关注度？

蒋静超：无论是民企还是国企，我们都是采取尽量客观的方式来评价，综合考虑后进行投资。经过2016年以来的大浪淘沙，现在依然还在发债的民营企业当中，确实有不乏稳健的。但对于债券的偿付来说，它很像量子物理里薛定谔的猫，不到最后打开箱子，我们都不知道这只猫是死是活，这是一个概率问题。但现在我们面临的情况是，如果评级没有区分度，这个问题就从一个概率问题，变成了只有0和1的问题，从而造成大家的风险偏好高度一致。

正如之前所讨论，能融到资的企业，它的融资和发债成本已经快接近于利率债了。对于市场不认可的企业，它的票息再高可能都融不到资，原来在市场的冒险者基本上已经很难看到了。只有有了一个区分度好的、有公信力的指标可以来度量风险，这个冒险者才会出现。也只有这个冒险者出现，才更有利于市场真正发展。

如果借助外部的一些信用分析能力能够帮助我们真正区分市场上的信用风险的话，在目前投资压力非常大的情况下，我们一定会愿意对一些稳健的民营企业进行投资的。

张正杨：我个人看来，银行业其实对国有背景的发行人一直以来还是有一些偏好的。但是有一个实际问题摆在眼前，就是当前环境下已经出现资产荒，国家也号召支持实体经济。所以对于银行资管来说肯定是要离开舒适区，加大对民营企业的支持力度。

我个人对这一块比较看好，因为如果出现资产荒，如果每家银行哪怕是增持5%的民营企业债券，对民营经济甚至中国经济来说，都有非常巨大的意义。在未来一段时间，我们预期是整个银行资管行业会加大对民企债券的投入。我们也在探索什么样的民企才是真正稳健的民企，以便可以从民企身上获得更有回报价值和意义的投资。

主持人：最后想请问二位嘉宾，您觉得标普信评还能在哪方面为市场的建设、市场的参与者提供价值？

张正杨：我觉得现代经济的基石就是信用，标普信评虽然在中国市场是后来者，但是标普全球有160年的信用评级经验，这就是你们的信用，是我们摸着石头过河的基石。希望你们能坚守这些原则，和投资机构、市场保持充分的交流和沟通，进一步向境内外投资者传递中国资本市场的信用质量。

蒋静超：非常同意张总的说法。国内2016年开始才出现较大规模的违约事件，在此之前，无论是信用分析或者说整体的信用研究并不被市场所重视，但是这几年的情况正在变化。我们也希望标普在这样的背景下，能够不断地为市场提供有价值的分析报告和研究成果，我们大家一起为市场的信用文化建设做出贡献。

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