（编者按：“标普近距离”专注于呈现标普信评与业内资深嘉宾就市场热点话题展开的讨论。同样的内容也可见于标普信评微信公众号。)

标普信评正在陆续发布“近观区域城投”系列报告，展现我们对各地区城投企业潜在信用质量的研究成果，包括地方政府潜在支持能力的差异、城投企业对政府重要性的不同、以及城投企业潜在信用质量的分布。

2020年4月9日，标普信评举办在线研讨会，邀请兴业银行杭州分行投行部总经理冯晟威先生和方圆基金合伙人杨茜女士，与标普信评工商企业评级总监李丹、刘晓亮和张任远一起，围绕报告相关话题进行了精彩讨论。

以下是讨论摘录： 主持人：请问杨总，作为投资者，您是如何看待城投这类具有中国特色的发行人群体，并理解其潜在的风险与机会的呢？

杨茜：关于城投企业的准确定义，这些年一直都有争议，尤其在个别企业出现风险事件时，大家往往会讨论它是否属于城投，但是毫无争议的一点是，做债的同业们应该感谢城投债在过去十年贡献了如此丰厚的无风险收益；城投企业的出现以及发展壮大具有中国特色，1994年实施的分税制改革、1995年发布的《预算法》、2009年的“四万亿”投资、政府官员过去以GDP为核心的考核机制以及中国过去十年大规模发展基建及城市化，让城投企业浓墨重彩地登上了历史舞台。客观说，城投企业为中国的城乡建设发挥了非常积极的作用，中国的整个城乡面貌这些年完全焕然一新，这是城投企业的功劳不可磨灭，但城投企业过去十年积累的资产，对应的都是实实在在的债务，而且资产不一定能产生现金流，但是债务每年都要面临还本付息的压力。

城投企业的ROE和ROA平均数值应该都不超过2%，远低于贷款基准利率及债券/非标融资成本，而且很多城投公司EBITDA对利息的覆盖倍数低于1，这种业务模式明显不具有商业上的可持续性，城投公司如何转型这几年讨论得越来越多。

我们也能欣喜地看到，地方政府的考核机制开始转变，不再唯GDP论英雄，很多区域现在把降低债务率放在非常重要的位置，比如某些省份给城投企业制定了负债率目标，并且与负责人的薪酬挂钩。我们也能看到某些出现债务风险事件的区域后续启动了问责机制。我们一点都不怀疑城投企业想要通过转型来解决债务问题的意愿，但是路径上，我认为应该稳中求变，不可冒进：首先，市场对于城投债的地方政府信仰、公益性信仰短期内是其获取再融资的基础，如果刻意强调市场化转型，容易引发投资人对于政府行为的担忧，进而引发其融资成本上升；其次，全国的城投公司经营风格和领导水平差异很大，并不是所有城投公司都有能力做好市场化的业务，并不是每个区域都有很好的资源禀赋。

作为投资人，我们希望看到有序的转型：第一，根据当地实际情况及地方政府层级，分类或综合性地整合现有平台，改变一个区域无数家发债平台的局面，先做大，再做强，做大能带来规模效应，有利于提升评级，降低融资成本，也避免资源的浪费；第二，在平台整合的基础上，将经营性业务交给市场化团队，引入优秀的职业经理人，做好完备的商业规划，在严格奖惩的同时，防范道德风险；第三，不具备市场化转型的老边穷区域，不要盲目跟风，与其举债变成一个经营不善的国企，不如保持现在的纯正城投身份，至少可以说“我穷但是我有亲爹”，靠信仰也可能获得部分投资人的认可。

杨茜：想请问下标普，你们在境外有多年的债券评级经验，也有比较完善的评级体系，那么你们为中国的城投企业做了哪些适合中国国情的方法论调整，来适应国内城投企业的信用分析呢？

李丹：考虑到政府支持对城投企业信用状况的重要影响，我们对城投企业的研究也进行了特别的定制化分析。比如在政府的支持能力方面，我们主要从经济、财政、债务、流动性和财政管理五个维度来评价，每个维度的主要评价指标都是我们根据全国各地方政府的行政财政管理体制以及多年的历史数据制定出来的。在政府对城投的支持意愿方面，我们主要从行政层级、职能定位、业务公益性、收入和资产规模、战略重要性等多个方面去来衡量。在这些方面，我们还结合了城投企业的整个发展历史，其目前在中国经济发展中的角色，以及未来的发展方向等各个方面因素。

主持人：请问冯总，当前应对冲击、稳增长的背景下，城投的社会作用可能更加突出，影响城投融资的主要因素是什么？

冯晟威：城投企业出现的历史背景是在2008年金融危机爆发后，我国外需面临较大的压力，中央政府出台“四万亿”经济刺激政策，以支持国家重点项目和基础设施建设，2009年央行和银监会联合提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，央行和银监会对融资平台融资条件的放宽，银行逐步放宽放贷条件，地方政府融资平台数量快速增加，贷款规模和债券融资规模大幅增加，城投公司承担了大量的基建任务，得到快速发展。

随着财政政策扩张的放缓，平台企业的融资问题越来越得到中央的重视，自2010年起针对平台融资做了一系列的规范，主要思路把握在“融资政企分开”、“融资堵偏门”上。对于金融机构、监管机构来说，给予城投企业融资主要参考因素有以下几方面：（1）资产的可变现能力。主要体现在当地土地出让市场是否活跃，当地的经济发展水平。（2）当地的市场地位。主要体现在所承建的项目是否重大，地方政府是否愿意把最核心的关系国计民生的资产划入目标企业。（3）融资的便利性。体现在企业授信可使用额度，是否具备公开市场直接融资资格。

冯晟威：请问如果一个地区的城投企业众多，是否会出现其中一个城投企业违约，影响一个片区的情况？

张任远：对于标普信评而言，我们觉得这个情况需要区分来看，每个个案单独分析。我们对于政府支持的判断其实是分成两个维度的，一个维度是政府支持能力，另外一个维度是政府支持意愿。所谓能力很好理解，就是兜里有多少资源；意愿就是愿不愿意做这个事情。

至于一个城投违约事件会不会影响一个片区，我们需要进行细化的区分，来辨别导致城投出现风险事件的原因到底是地区能力的问题，还是支持意愿的问题。如果是支持能力出现的问题，那相对来说可能就会影响到这个区域的所有城投。

对于意愿问题，我们认为同一区域的不同城投对地方政府的重要性是有区别的，政府对于同一区域不同城投的支持意愿也不尽相同。因此，如果我们判断发生风险事件的城投属于对政府重要性程度很低的城投，政府对它的支持意愿本就不是非常高，在这种情况下，出现了非常极端的风险事件，我们觉得也是在预期之内的，因此这个风险事件就可能不会影响到整个区域。所以总体来说还是要根据实际情况来辨别，导致风险事件的根源究竟是地方政府支持能力的问题还是支持意愿的问题，不好一概而论。

主持人：请问下杨总，通过跨行业可比，前瞻性预测和政府支持重要性的判断入手，标普提供有区分度的城投企业潜在信用质量在嘉宾看来是否符合市场需要？

杨茜：我认为评级的区分度对市场非常重要。根据Wind口径，目前城投债总存量达到9.5万亿，存续只数有11124只，有存续债的城投公司数量是2247家，整个体量非常庞大。如果按前些年对于城投债纯信仰的角度，那么对于城投的研究可以自上而下进行，很多公司一个研究员就可以覆盖所有的城投债，而且比产业债的研究更有效率。但是经过这些年城投债市场的分化，以及不断出现的非标违约事件，市场基本已经对城投债终将出现违约达成一致预期，每个城投债投资人头上应该都悬着一把达摩克利斯之剑，但是都希望这把剑不会刺向自己。一个明显的现象就是，近几年城投债的调研越来越多，疫情期间火爆的城投债线上路演一场都有上千人参加，说明市场对城投公司的跟踪和关注越来越密切。而且随着市场利率的不断下行，机构也被迫进行信用下沉，以前通过AA/AA+直接进行一刀切的做法不太现实，大多数做信用债的机构都要向风险要收益。但是这么多城投如何选择，市场的现有定价是否已经合理，应该是每个投资人都非常关注的事，每家公司都会构建自己的内部评价标准，但是评级公司如果能在自己庞大的数据库基础上提供更有区分度的参考标准，能让市场更有效率的进行甄别。

杨茜：想请教下标普信评的分析师，你们如何做到对于城投债的区分度？

刘晓亮：根据标普信评的方法论，我们在得到其潜在的主体信用质量之前，要先分析其个体信用状况。从城投企业个体信用状况分布来看，如果不考虑政府支持，城投企业的业务状况和财务风险的打分都比较低，潜在个体信用状况相对较低。我们区别城投好坏的一个重要因素就是城投企业信用的主要来源，我们会对当地政府做大量深入的研究，包括城投和政府的关系，以及政府对城投的支持能力和支持意愿，通过进行详细的梳理和总结，得出标普信评城投企业外部支持框架。

具体而言，从地方政府对城投的支持能力来看，我们会考虑经济环境、预算、债务、流动性及财务管理几个方面，在这里面我们主要考虑GDP总量、人均GDP、公共预算平衡率、负债比率、流动性比率等，从多个维度对地方政府对城投的支持能力进行区分。

此外，在考虑城投自身特点和重要性的时候，我们会考虑其职能定位、公益性、不可替代性、战略重要性、规模等因素。如果公益性业务占比比较高，资产规模比较大，而且在资本市场具有良好信用，那么对地方政府的重要性会比较高一些。我们主要研究了地方政府和城投的关系以及地方政府对城投本身的支持能力，区分了非常多的因素，并综合考虑后得到了有区分度的结果分布。

主持人：请问冯总，您觉得标普信评能为中国资本市场的信用文化建设，以及各市场相关方提供哪些特有的价值？

冯晟威：标普作为国际三大评级机构之一，其业务在国内的开展必然为国内的信用文化建设带来重大的促进作用，概括来说有以下方面：

1、搭建国内外资质认定的桥梁。随着美元利率趋近于0，国内外息差扩大，中资企业海外融资需求旺盛，标普可利用其国际影响力，将国内优质企业呈现在国际投资者面前，同时能够给国际投资人一个直观判断，了解中国城投企业，乃至中国企业的经营状况，把中国带向世界，让世界了解中国。

2、专业的评级能力服务投资人。目前国内，评级标准差异较大，对于投资人来说，还需要根据评级机构的评级口径，对评级结果进行二次判别，标普可运用其国际化、标准化的评级体系，公正客观的评级准则，成为行业的信赖标准。

3、标普可利用其国际金融市场的丰富经验，通过专业服务，助力境内企业改进信息披露，提升信用质量，树立国际资本市场形象。