今年到期的境外债券规模激增将考验中国地方政府融资平台的再融资能力。标普全球评级预估，融资平台已发行的境外债券有100多亿美元将于2019年到期，占其未到期境外债券金额的1/3左右。我们认为多数融资平台发债人将选择对到期的境外债进行再融资，但是再融资叠加新发债券需求或使市场流动性趋于紧张，并推高融资平台的境外融资成本。

自2014年轨道交通开发商兼运营商北京市基础设施投资有限公司（京投公司；A+/稳定/--）发行首支融资平台境外债，融资平台已完成140宗境外债交易并发行等值于360亿美元的境外债。2016年法规松绑使得中资企业更积极从海外债券市场进行融资，当年融资平台的境外发债量激增；由于平台境外债以三年期居多，2019年正是许多2016年债券到期的时候。

由于国家发展和改革委员会（“国家发改委”）对发债人的境外再融资需求趋于支持，我们预计2019年融资平台外债的违约风险较低。长期而言，地方政府利用融资平台进行基建投融资将逐渐被政府专项债和PPP等其他融资方式取代，平台信用质量趋于弱化，但在短期内融资平台稳定投资和金融环境的作用无法被取代或忽视。2018年底，投资者对融资平台的情绪逐渐趋于稳定。

我们认为中资金融机构将继续成为投资融资平台境外债的中坚力量。2019年初以来央行实行货币宽松政策以支持经济增长，中资银行的流动性充裕。鉴于中央政府鼓励银行支持平台进行再融资，众多银行准备购买平台境外债。

采用维好协议发行的债券，当用国内资金进行债券赎回时可能遇到较大的挑战，364天期债券的再融资和偿付风险也相对较高。部分原因在于此类债券规避国家发改委关于外债备案登记的政策风险，以及因短贷长投引起的财务和流动性风险。

2019年到期的融资平台境外债速览 标普全球评级预计，约1/3存续的融资平台境外债券（合计超过100亿美元）将于2019年到期。2016年，大批融资平台积极从海外债券市场融资，所发债券中80%为三年期债券。其中，发行规模最大的为京投公司，该公司合计有等值于10多亿美元的债券将分别于2019年3月和7月到期。

随着2015年底国家发改委简化中资企业发行外债的流程，用新的备案登记制取代旧有的额度预审制（“2044号文”），2016年境外债券发行量激增。2016年初国家外汇管理局（“外管局”）出台新规，便利外债资金回流结汇并支持中资企业发行外债。

信用状况良好的平台发债人因境内融资成本较低，在债券到期时可能选择偿还债券。随着中国政府为刺激经济增长而采取宽松的货币政策，与此同时美国国债收益率缓慢上涨，中美利差或将收窄。此外，近年来中国的汇率波动幅度加大，考虑外汇风险后境外发债的成本可能进一步上升。

2019到期的境外平台债券主要集中在下半年，其中近

1/4（共计25亿美元）将于12月到期。因此，上半年的偿付或再融资压力相对可控，有助于融资平台进行财务规划

区域分布方面，江苏省的地方政府融资平台2019年到期的外债规模最大。该省有14笔债券将于未来12个月内到期，本金合计44亿美元，占该期间全部到期平台外债的40%以上。

2016年1月，来自连云港市的江苏新海连发展集团有限公司（新海连：BB/稳定/--）发行了境外债券，成为首家境外发债的江苏省融资平台。此后，该省发行境外债券的融资平台数量达到了37家，发行规模逾66亿美元，在全国融资平台外债总规模中的占比超过18%。这些平台发债人不少未经国际评级，每次发债的规模也相对较小。

2019年融资平台有望加快发债步伐 我们预计融资平台将在未来6-12个月内将加快外债发行步伐，以应对到期债券的再融资。我们认为，国家发改委对发债人的境外再融资的发债需求趋于支持。2018年11月，京投公司发行了4亿美元票息4.15%的优先无抵押债券，其中3亿美元将用于偿付2019年3月到期的优先无抵押债券。武汉地铁集团有限公司（未经评级）、绍兴市城市建设投资集团有限公司（未经评级）、及重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司（BBB/稳定/--）等也在去年12月发行债券，用于偿付将于今年上半年到期的债券。

首次进行境外发债的中资企业的融资需求或将强劲，特别是那些地级市和更低层级政府的融资平台。这些发债人的境内融资因自身信用状况较弱而受到限制，且对于融资成本的敏感度较低。尽管2018

年第四季度境内融资环境在政府的调控下有所改善，但境内投资者对于融资平台的信用质量仍持谨慎态度。这将促使更多的不同地区的平台尝试在境外发债。

我们认为未来6-12个月内，中资金融机构将继续成为投资融资平台境外债的中坚力量。中资金融机构比较熟悉融资平台的情况，他们或在境内对有关平台已有信用额度。许多平台发债人倾向于从有资格投资外债并寻求更高外币资产收益的中资金融机构（如银行、证券公司和基金）获得基石认购。此外，其他新兴市场的波动对中资投资者的影响也较小。

违约风险短期内可能缓和 相比中资投资者，大多数外资机构对平台债的态度更加谨慎。不少外资投资者对多数平台债避而远之，或者要求更高的票息。这不仅是因为这些投资者面临较严苛的投资要求，也是因为融资平台较高的政策风险、高企的财务杠杆，以及自身及当地政府透明度较低的原因。2018年上半年，由于担忧巨额地方政府隐性债务问题，中国政府采取措施遏制地方政府通过融资平台融资，在此背景下，平台境外债券的收益率大幅攀升，使得一些境外投资者遭受债券估值损失（参见2018年10月16日于RatingDirect上发布的“China's Hidden Subnational Debts Suggest More LGFV Defaults Are Likely”）。 2018年初，境内投资者对地方政府融资平台的投资热情也一度出现下降。随着中央政府的政策出现松动的迹象，投资者的情绪有所改善。2018年8月以来中国政府降低去杠杆力度，使“稳杠杆”成为政策主旋律。我们认为在经济增速下降、基建支出增长急剧放缓以及中美贸易摩擦的背景下，出于提振市场信心、刺激经济活动的需要，中国政府未来几个月内不太可能再次收紧针对融资平台的政策。

我们预期随着政府增加基建支出并加大对融资平台融资的支持力度，境内外市场对平台债的投资情绪将趋于稳定。市场对平台债的信心与政策密切相关。我们认为，为防止大范围发生违约和维持金融稳定，至少在短期内中央对地方政府融资平台的合理融资和再融资需求将继续采取支持性的态度，但长期来看，融资平台对地方政府的重要性将逐渐下降。

2019年地方政府融资平台的境外债券违约风险整体或较低。在现有市场条件下，融资平台为锁定基石投资者以确保完成再融资，宁愿付出较高的融资成本。我们认为，长期来看，随着地方政府专项债券逐渐成为流动性更佳、可行性更高的基建项目融资来源，以及 PPP等融资方式进一步完善和开展 ，融资平台将逐渐失去为政府融资的职能，从而面临信用迁移的风险。

364天期债券再融资风险更高 不断更新的监管政策使短期债券或面临较高的再融资风险。我们认为，投资者现在对那些刻意规避监管的债券更为谨慎，这可能导致这类债券的再融资成本上升。

由于中国企业发行一年期以上中长期境外债券须经国家发改委审批，364天期或更短期限的境外债券应运而生。发行此类短期境外债券只须向外管局登记，无需经过国家发改委备案。地方政府融资平台从2017年下半年开始发行364天期债券，但由于市场对这种债券的接受度较低等原因，2018年364天期债券发行总量出现下降。2019年，约10亿美元（11笔交易）的364天期债券将会到期，占当年到期平台债券总规模的10%。

发行 364天期债券可能预示着发债人面临流动性紧张及资产负债错配的情况，因此其再融资的风险亦较高。364天期债券通常未经评级，并游离于国家发改委的监管之外。在其他发达市场，企业为了满足一般经营需求滚动发行的短期商业票据，其还款通常都有银行信贷作为支持。而对于国内的融资平台，特别是信用状况较差的平台，一旦市场条件发生不利变化，则会使其流动性状况承压。此外，如果中央收紧政策，限制发行364天期债券，有关平台再次发行短期债券进行再融资就会面临更多不确定性。

由于市场对此类产品的避险情绪较高，364天期债券的融资成本也较高。青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（BBB/负面/--）、天津临港投资控股有限公司（未经评级）和盐城高新区投资集团有限公司（未经评级），连续两年皆发行了364天期债券，但在2018年发行债券的再融资成本已显著高于2017年首次发债的成本（见表2）。即使不考虑外汇风险，部分发债人的364天期境外债券的定价甚至超过了其发行的短期境内债券。

资料来源：彭博，标普全球评级。 维好结构债券偿付可能面临挑战

维好协议不是担保，仅表明境内母公司愿意为其境外发债子公司提供支持。2016年以前，由于境外注册的机构发债无需纳入国家发改委的监管，因此融资平台通常利用其境外子公司作为发债主体发行美元或欧元债券，募集资金的使用也较灵活。而融资平台通过维好协议的结构为债券发行增信。在此结构下，母公司承诺维持境外发债子公司具备还本付息的能力和足够的流动性。此外，发行人还会获得母公司签发的流动性支持协议和股权回购承诺函（EIPU）。

如今，规则正在发生变化。自2016年以来，发改委已通过2044号文将国内企业及其境外子公司的发债皆置于自己的监督之下，这导致近年来维好结构债券的发行量下降，且规模已被新的结构赶超，即由境内母公司直接跨境发行外债（“直发”）或为子公司发债提供担保。

在境外债券市场需求不足或融资成本攀升等市场波动的情况下，维好债券的发行人可能选择利用境内资金赎回到期债券。但是另一方面，由于中国外汇管制和繁复的备案等原因可能阻碍国内资金的顺利兑换和汇出，或增加这一流程的复杂性。因此，偿债资金可能需要更长时间才能到位，使债务逾期的风险上升。因此，即使发债人具有偿债的能力和意愿，债务逾期的风险可能来源于公司无法掌控的外汇兑换等原因。

我们认为，中国政府近期收紧资本外流管制也增加了地方政府融资平台利用境内资金偿还境外维好结构债券的难度。尽管政府对资本外流的官方政策并未改变，但偿还维好结构债券的资金现时较难出境。如果贸易战升级进一步加大人民币贬值的压力，政府的资本外流管制可能将进一步收紧。

案例分析：新海连的艰难偿债之路 新海连可以算作地方政府融资平台寻求多种渠道偿还境外债券的一个典型案例。该笔由新海连的境外特殊目的实体于2016年1月发行的三年期债券是新海连史上第一笔境外债券。新海连的唯一境外融资平台香港智源有限公司（智源；BB-/稳定）为该笔债券提供担保，新海连集团提供维好协议和股权回购承诺。新海连由连云港市政府全资控股，主要从事连云港市经济技术开发区的基建投融资业务。发债募集资金作为智源对经济技术开发区的外商直接投资回流至境内。标普全球评级对该笔债券的评级较母公司的主体信用评级低一个等级。

新海连曾在2018年上半年考虑发行一笔美元计价债券，但由于定价高于其预期约1%而最终放弃。该公司与多家银行保持良好的往来关系。因为预期2018年融资成本将持续上升，该公司在2018年上半年便从银行获得了较多的信贷额度。截至2018年6月底，该公司的现金和银行存款余额激增至64亿元人民币，超出其历史平均水平50%。该公司与影子银行产品相关的债务相对较少，因此虽然2018年中国政府进行的金融部门去杠杆导致影子银行产品的供应大幅减少，但该公司受到的影响很小。

新海连利用境内资金偿还境外美元债券的过程并非一帆风顺。像其他大多数境内发债企业一样，新海连出于成本考虑并未将其美元债券进行汇率风险对冲。2018年第三季度，新海连通过多笔交易、经历数月终于成功将其人民币资金兑换成美元并汇至境外，按时、足额地完成了债券偿付。该公司也曾将内保外贷作为备选方案。

新海连的境外账户已有充足的偿债资金，因此我们预期该公司能够如期偿还2019年1月到期的美元债券。该公司能够按时偿还境外债券得益于其事前积极寻求多种偿债方式的未雨绸缪的做法。我们认为，对于大多数地方政府融资平台发债人而言，为避免突如其来的流动性紧张或偿债压力，提前规划并制定切实可行的再融资或发债计划尤为重要。