形势日益明显：中国政府对非金融国有企业的支持正在变化。标普全球评级预计，债务兜底和其他财务援助将会收缩范围，并更加注重具体情况的区分。政府支持还有可能体现为混合所有制改革（即与私营企业建立合作伙伴关系）或资产置换等新的形式。如果这些措施得以逐步落实，将有利于减少经济扭曲和道德风险。否则，资本的不合理配置将阻碍中国的经济发展，金融风险有可能进一步上升。

但政府对全国性龙头企业或大型银行的支持短时间不会结束，因为这些企业对经济发展起着至关重要的作用。骤然取消政府支持将导致部分实力最弱非金融国有企业陷入财务困境，其中很多需靠借新债还旧债。此外，由于政府隐性担保的存在，非金融国有企业的借贷成本一直控制在较低水平，如果政府支持突然离场，很多企业的利息负担会急剧上升。如果国有企业大面积违约，中国的金融稳定将面临更大的风险。

关键在于改革的走向和节奏，以及政府支持本身的性质，因而地方政府需探索财务援助以外的其他支持选项。

这将影响我们在分析国有企业信用质量时对政府支持可能性的评估。

迄今国企较少违约的原因 大多数境内投资者似乎都认为，政府支持突然撤离的可能性不大。重点国企信用利差保持相对稳定，以及国企财务指标疲弱但违约数量较少，或许正是因为这种看法的存在。

一段时间以来，中央政府力图将自身财政与国企财务切割。国企在银行贷款上的违约并不新鲜，其境内债券违约则要到2015年才出现首例。再加上后续的境内债券违约，可以清楚地看到中央政府对国企债务减少支持的意图。

受原有计划经济模式影响，政府对国企的强力支持很久以来一直是债权人信用决策过程中的关键因素。改革开放初期，大多数债务人和几乎全部债权人都是国企，信用损失只是公共部门财务报表上的会计科目，政府对债务人的支持多数情况下都不用怀疑。

既然国企债务享有政府隐性担保，债权人没有理由在中小企业信用评估方面进行投入。由于政府支持预期的存在，很多国有企业、特别是地方政府融资平台得以大举借款，远超自身偿付能力。

经济金融改革继续推进的过程中，政府支持的变化并不明显。政府对国企债务的支持，实际上是促进了中国经济的发展。改革开放的早期阶段，中国的金融机构需要学习商业化的信用评估，而现代公司治理和现代会计准则也才刚刚开始发展。政府对国有企业的持续支持，有助于保证重点基础设施项目获得持续不断的信贷供给。

改革走向的两种可能性 如今，政府强力支持的说服力已经下降。中国基础设施的短板得到了很大程度的弥补，过去十年的发展尤其显著。金融体系远更成熟，信用评估能力大大增强。会计和审计人员也有了一套源自国际公认会计准则的准则。总而言之，政府引导下的信贷配给已经失去了效率和效能。

随着中国经济变得愈加成熟和复杂，政府广泛支持国企造成的扭曲将更加突出。如果不通过改革降低企业对政府支持的依赖，未来经济发展将会受阻。经济活力的缺乏，终将迫使政府斩断对部分企业的财务支持。

改革的走向可能不止一个。我们认为，中央政府既希望继续为一些重点国有企业提供财务支持，同时也非常希望控制债权人的预期，避免债权人觉得政府会对国有企业提供广泛的支持。

我们认为，中央政府对国企支持的演变可能会有两种不同的走向，包括一个基础情形，即经济稳定发展和继续去杠杆背景下收缩支持范围，和一个负面情形，即加大支持以稳定增速放缓的宏观经济。每一种情形都要求中央政府重新定义自身与直属国有企业之间的关系。

情形1：收缩支持范围，继续支持部分企业 我们认为最有可能的结果，是政府继续为国有企业提供隐性支持，但支持的范围缩小。

扶强：我们预计，中央政府将会继续在能源、通信等战略重要产业或它认为需要由自己强力干预的行业扶持少数几家龙头企业。

很多龙头企业由国务院国有资产监督管理委员会直接监管，不过也有一部分归其他部委监管。债权人知道必要情况下政府将会出手相助，但政府不太可能放任这些企业的财务状况恶化，达到需要直接帮它们还本付息的地步。

相反，政府可能会以注入资本、给予优惠政策以提振企业财务业绩等方式，间接增强企业的信用地位。

弃弱：对于这批骨干以外的其他国有企业，中央可能只会提供有限的支持。根据最近事态判断，脱离主营业务、利用债务资金大举投资（境外或境内）、处于产能过剩行业且缺乏竞争力的企业，将尤其难以获得政府支持。此外，对于高负债或亏损企业，如果债务状况改善或扭亏为盈前景渺茫，允许其破产。

在非战略性企业流动性吃紧但盈利前景良好的极少数情况下，政府仍有可能出手相助。在该种情形中，银行作为主要融资方，通常愿意为遇到暂时性财务困难的国有企业提供帮助。

政府可能倾向于稳步推进改革，但改革进展将取决于将来的经济条件。如果未来5到10年经济环境总体良好，那么政府支持改革的推进就更有可能避免给金融部门造成不必要的震荡。

远景：我们认为，如果取消政府隐性支持的改革顺利推进，中央政府的长远目标将是提高国企监管的量化程度和显性程度。投资者和债权人评估政府支持可能性及国有企业信用质量可以获得更明确的指引。这就像韩国和日本的情形，两国针对国有企业的法规和监督机制逐步演变，变得更为透明和可预测。

如今在韩国，针对重要国有企业（如韩国电力公社、韩国土地住宅公社等）的财务管理制定了专门法律。法规修订（如杠杆率上限等）必须经立法机关批准。日本成田机场也受类似法律的管辖。

在加强管控的情形下，政府将为每一家骨干国有企业设定具体的债务比率上限。企业若要突破上限，则需获得相关部委或国务院的明文批准。它们还需要将年度预算和中期财务计划上报政府批准。

由于债务水平超过规定上限需经政府批准，债权人对这些债务背后的政府支持将有一个清晰的理解。而且他们也会知道，不需遵守这些要求的国有企业很可能不会获得政府支持。

中国政府已表明在考虑这样一个目标。2018年9月，国务院办公厅公布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，为国有企业资产负债率划出红线。例如，上年度本行业的平均资产负债率将成为企业本年度的基准线，如果超过基准线10个百分点以上，在投资支出、费用支出、降低资产负债率时限上面都将受到重点监管。政府还将禁止金融机构向这些企业增加债务融资。

情形2：加大支持，放慢改革导致杠杆进一步上升

中国政府竭力避免的一种情形是：改革放缓，国企的杠杆率进一步上升至风险更高的水平。

改革面临的主要风险在于，中国在取得实质性成果前遭遇一连串经济或金融冲击事件，改革步伐打乱，金融环境恶化。中国政府可能会先稳定有所恶化的宏观经济。

即使我们确信中国政府充分了解不全力推进改革的风险，但改革放慢的概率仍不容小觑，因为在中国像调整政府信用支持这类重大改革通常都会十分慎重。除非发生危机，此类牵涉面广的大型改革通常都是循序渐进的推出。而且，当政府认为政治或经济环境要求谨慎行事时，改革可能就会放慢，甚至于暂停。政府能否成功扭转市场对国企拥有政府广泛财务支持的固有看法，取决于未来几年中国宏观经济持续保持稳定，以消化掉允许更多国企破产而产生的财务压力。

主要风险：投资者和贷款人或继续视国企债务拥有政府的隐性担保。针对国企融资的法规和支持策略未进行过公开沟通。很多国企或继续加杠杆，超出其偿债能力。但是，随着债务激升，政府为国企提供及时且充分支持的能力会相应减弱。

在该种情形下，决策者将更不愿意为大量因经济大环境显著走弱而遭遇困境的国企提供支持。政府意识到，如果对要求援助的国企来者不拒，手中留存的资源和政策工具将不足以稳定整体融资环境。当市场参与者开始察觉到发展形势，与政府所洞察到的一样，风险规避情绪会上升，随之引发的融资环境恶化会对很多高负债国企产生显著压力。为了保留手中的弹药，政府不得不放任一些国企突发违约。

世界上的其他地区已真实上演过类似情景。例如，2009年的迪拜，全球油价急剧下跌迫使其政府减少对严重负债国企的支持，导致迪拜世界（Dubai

World）及其子公司Nakheel PJSC两家国企的债务发生实质性违约。在该等国企违约案爆发以前，迪拜政府通过各种方式为国企提供支持，包括给予土地和为项目提供支持等。2008至2009年，迪拜政府还曾帮助一些政府持有实体进行债务再融资或帮他们偿还债务。

重新界定地方政府与融资平台和地方国企关系 地方政府与地方政府融资平台或地方国企（非地方政府融资平台）之间的关系同样需要重新界定。

融资平台：与地方政府之间的关联性逐渐弱化 鉴于地方政府融资平台与地方政府之间的关联性及其之于政府的重要性逐渐下降，我们认为其信用状况更可能趋于弱化。地方政府融资平台个体信用实力的改善依然存疑。在近期出台的《加强国有企业资产负债约束的指导意见》中，国务院为无偿付能力的地方政府融资平台提供了破产的选项。

地方政府融资平台是在地方政府尚无权进入资本市场融资的时代背景下大批设立的特殊国企。2014年修订后的《预算法》允许地方政府发行更多债券，尤其是为基建融资的专项债券。在此新背景下，地方政府融资平台开始失去继续存续的理由。近年来，地方政府部门的预算外借款管控更加严格，限制了地方政府融资平台的支出和融资。监管机构同时严禁通过影子银行渠道为地方政府融资平台提供贷款。

当前中央政府高度关切，滚雪球般膨胀的地方政府融资平台债务或逐渐动摇经济和金融的稳定性。可能尤其令人担忧的是，如果进行新一轮债务置换——地方政府通过发新债来置换地方政府融资平台贷款———或将加剧政府债务问题和道德风险。

我们认为，解决该类预算外债务问题将主要由地方政府负责。但是，在很多情况下，债务清理过程可能会绵延上十年之久。虽然地方政府融资平台可能会逐步转型成为具有更强业务和财务基本面的普通国企，但转型之路将依然漫长且崎岖。

地方国企：政府仍可能施以援手，但财政实力和资源受限

地方政府在地方国企有需要时仍可能会向其提供支持，以保当地经济增长、就业、公共福利和地区稳定。但是具体的支持方式可能会发生变化。

中央政府不赞成动用财政资源来为地方国企提供支持，并可能要求实施该种行为的官员个人承担责任。因此，提供政府担保或动用预算内资金支持地方国企变成了不那么具有可行性的选项。

其他支持手段可能包括注入运营资产、指示实力更强国企整合较弱国企，以及与金融机构商谈争取更为灵活的偿还条款。但是，多数地方政府的财政资源有限。我们预计，面对此种现实，地方政府在安排财务支持时，将不得不按照国企的战略重要性和名誉风险对其进行优先排序。

中央政府可能会进一步限制地方政府对国企的支持。过去地方政府为工业企业提供支持，避免其在竞争中淘汰出局，最终导致多个工业领域产能过剩。

中央政府的限制措施可能类似于欧盟的禁止国家援助条款，其禁止欧盟政府、政策性贷款机构和其他公共机构向某个特定公司或受益人团体提供优惠条件。如果中国也配置类似法规，私营企业或其他国企将能够就竞争对手获得政府支持进行申诉。该制度会削弱地方政府为地方国企提供信用支持的动力和能力。

总而言之，一部分实力最弱的地方国企的信用风险可能会上升。地方政府为地方国企提供支持的能力正在减弱，即便提供支持的意愿依然强烈。

国有银行不与其他国企一概而论 我们认为，政府对银行的支持会采取不同的方式进行调整。面对可能引发系统性信心丧失的风险，政府可能会持续确保对规模最大银行的强劲支持。

中国银行业的规模只会越来越大，机构间的关联将更深入紧密。如果容许一家银行违约，极大可能会冲击市场对余下机构稳定性的信心。所有大型银行的融资环境将会恶化，同时引发大规模资金流出。

此外，我们认为，市场参与者和消费者普遍认为中国最大几家银行（全部为不同程度的国有持股）对政府的重要性大致相同。

改革有助更多国企增强个体信用状况 对大部分非金融类国企而言，政府支持的调整也将会影响他们的个体信用状况。我们预计债权人会越来越多地将政府支持减弱考虑进借贷条款当中，这意味着很多国企的借贷成本将上升。一些国企可能会采取措施来提高自身信用指标，进而增强融资能力。其他国企则可能出现信用指标弱化的情况，原因或是政府指示其为更疲弱的国企提供支持，或是未能及时调整以适应更为严苛的融资环境。这意味着其中部分国企将会破产倒闭或逐步退出。

总而言之，改革具有积极的影响：一些国企可能不得不努力增强自身财务和信用状况，进而可能提升其个体信用状况。这或许同时表明，国企更加注重效率，会进行资产重组或资产处置。行业基本面将随之增强，而银行业风险将下降。

相关研究 因地方政府与融资平台之间动态变化，下调七家地方政府融资平台评级，2018年9月11日

本报告不构成评级行动。 （注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。）