2017年以来，相比名义GDP增速，中国总体信贷增速的上升势头似乎在放缓。信贷增速放缓——又被广泛称作去杠杆——在一定程度上缓解了市场对中国经济债务负担攀升、依靠信贷驱动的经济增长是否可持续的担忧。

标普全球评级认为，虽然资产证券化仍处在发展初期，但其将助力中国的去杠杆行动。资产证券化可以减轻证券化发起人的债务负担，为其提供一条替代性融资渠道，从而减轻借款人对银行贷款的依赖，助力金融行业去杠杆。不过，去杠杆和再平衡过程本身也可能会改变行业动态和贷款质量，反过来影响资产证券化的表现。

概览 资产证券化是实现中国经济再平衡的手段之一。

通过资产出售，资产证券化能够帮助发起人去杠杆，为其提供替代性融资渠道，并降低银行的信贷压力。

但是，去杠杆和再平衡过程本身也可能影响资产证券化的表现。

我们认为，资产证券化的裨益或将大于潜在风险。

资产证券化通过资产出售帮助发起人去杠杆 资产证券化可以减轻发起人的债务负担。资产证券化产品与其他由发行实体负责偿还的债务有一个关键区别，即其为资产支持性融资，投资人对发起人没有追索权。理论上，发行证券化产品将同时减少发起人的资产和负债：发起人通过出售证券化资产获取资金，再将资金用于支持业务发展或偿还债务。诚然，在很多情况下，由于发起人持有其中的次级债券或可能要为证券化交易提供流动性支持，使得证券化资产无法出表（即将证券化资产视为已出售并从发起人的资产负债表中移出），但是从法律义务和日常经营的角度来看，发起人将不再承担偿还证券化债务的责任。若发起人利用证券化产品发行所得资金来偿还其他债务，其债务负担将得到有效减轻。

资产证券化为非银行领域提供了替代性融资渠道

中国进行去杠杆工作并非是要停止投资——投资对维持新增就业及最终的社会稳定仍然发挥着重要作用。如政府所言，控制信贷增长的目的是为了优化资源配置，从而使经济朝更可持续成长的方向发展。为此，一些行业可能会面临削减经营规模和债务水平的压力，而另一些行业则需要更多资金投入以进一步发展壮大——这才是经济再平衡的意涵所在。而最近几年发展迅速的资产证券化工具（见图1），即是一种能实现不同行业之间资金配置的机制。

非银行机构利用资产证券化发行降低对银行贷款的依赖

资产证券化已成为国内许多非银行机构的重要融资手段之一（见图2）。这些机构利用资产证券化融资支持自身业务发展，从而间接降低了对银行贷款的需求，减轻了银行负担。

为民间消费——中国经济再平衡工作下的政策优先行业之一——提供融资者已经开始采用资产证券化发行获取融资。2014年至2017年8月，汽车贷款、信用卡应收账款及消费类贷款的证券化交易合计为相关发起人提供资金达人民币4,630亿元（见图3和图4），我们预计这一融资规模将继续扩大。

非金融企业实体也一直在利用证券化进行融资。他们利用中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）下的专项资产管理计划，以及中国银行间市场交易商协会的资产支持票据计划开展证券化业务。通过这些项目，非金融企业实体在过去3年间合计发行了超过2,000亿元人民币的应收账款支持证券。而近期备受关注的商业地产行业也通过类房地产投资信托基金（quasi-REIT）、房地产资产支持信托受益凭证、租金及其他应收账款证券化等产品发行了人民币1,750亿元的证券化产品。

非银行业实体需要通过融资取得营运资金来支持业务发展。而对于像汽车金融公司这样的机构来说，资产证券化能帮助他们防止资产负债表过快增长，从而使其更好地管理资本充足率。上述发起人有一个共同特点，即其无法吸收零售存款或因规模因素无法从债务资本市场融资。资产证券化的发展在一定程度上降低了他们对银行信贷的依赖。

资产证券化产品开始为基建项目提供融资 我们预计，在政府支持下，基础设施项目资产证券化将在未来取得快速发展。2017年6月，财政部、中国人民银行及证监会联合发布关于规范开展政府和社会资本合作项目（PPP）资产证券化有关事宜的通知，内容涵盖合格入池资产标准、发行流程以及管理和治理要求。过去两年间，与基建项目及PPP项目相关的资产证券化产品的发行规模一直在上升，从2015年至今交易额达到304亿元人民币。由于大部分基建和PPP项目证券化交易的操作模式和法律安排都更为复杂，因此市场对这一业务领域的了解仍旧较为有限。不过中国在探索基建投资资产证券化方面走在了世界前列。

我们认为，资产证券化能否成为基建和PPP项目一条可持续的融资渠道，将取决于产品的标准化程度、转移资产的可界定性及法律效力、强制执行的可能性、过往表现记录，以及投资者教育等因素。

资产证券化能够帮助银行进行资产负债表管理 银行仍是中国证券化市场中最重要的发起人。他们主要利用银监会和中国人民银行信贷资产证券化试点计划及证监会资产证券化计划发行交易。

银行发起的证券化产品的基础资产类别多样，其从事证券化的主要目的是管控资产负债表，特别是由大量企业贷款造成的压力（见图5）。相较于非银行机构通常不介意证券化资产是否能出表（他们发行证券化产品的主要目的是融资），银行普遍希望证券化交易能做到资产出表，以满足因资产负债表扩张而面临的愈加严格的风险监管要求，如资本充足率。由于这种资产出售模式，银行通常能够比非银行机构更为直接地利用资产证券化去杠杆。

资产证券化可能给银行业带来的另一好处是开发新的批发融资渠道。由于资产出售和无追索权的安排，资产证券化交易从本质上来说与发行银行的信用度关联不大。这使得银行资产证券化发行的成本或可低于其直接发行债务工具的成本。另外，资产证券化不会使投资者增加对特定银行的投资部位，从而使投资者有更大的空间，可以继续投资该银行其他的债务发行。换句话说，资产证券化交易能够为银行带来新的融资和流动性来源，从而使存贷比攀升下的银行系统有更高的稳定性。

投资证券化产品或将继续推升银行业投资者杠杆，但影响在降低

市场时常批评中国资产证券化市场存在一种相互交易支持行为，即银行购买其他银行发行的证券化产品——这一做法导致的结果是即便一银行发行证券化来降低杠杆，银行系统的总体风险和杠杆水平并无变化。因此，一些市场观察者认为，尽管发起人通过证券化削减了债务规模，但其他机构却在增加杠杆来投资证券化产品，因此证券化工具对总体经济带来的裨益非常少。

标普全球评级认为，上述观点忽略了近年来市场的发展情况。证券化产品的投资者基础已经变得更加多元化，非银行机构成为了最重要的投资者（见图6）。根据中央国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司”）的数据，基金公司和保险公司在证券化投资者中的占比超过一半，银行投资者持有的证券化资产在全部证券化产品中的占比仅约40%。

实质资金投资人（如基金公司和保险公司）扩大参与中国资产证券化市场，反映出资本市场资金被用于解决社会融资需求，而这些资本市场资金的主要来源是大量的居民储蓄和家庭资产，而不是新的债务融资。这一趋势也降低了银行业独自承担支持经济所需要的投资任务的压力。

资产证券化潜能仍未完全释放 资产证券化尽管取得了一定成功，

但总体而言其尚未成为提供融资的有力武器。中国的资产证券化也还未能在去杠杆工作中发挥重要作用。资产证券化产品的年度发行额在社会融资规模增量中的占比仍然很低，大部分债务类别的证券化率也依旧较低（见图7）。比如，证券化的企业贷款在中国银行业贷款总额中的占比不足1%。而在美国这样更为成熟的市场，约一半的杠杆贷款是通过企业贷款抵押债券（CLO，见表1）来融资的。

尽管如此，资产证券化已经成为个别行业愈加重要的替代性融资渠道，特别是汽车金融公司及消费金融公司。我们估计，汽车贷款资产支持证券（ABS）满足了汽车融资领域10%-15%的年度融资需求，接近美国市场18%的比例。消费金融公司的融资来源中有更大比重来自于资产证券化发行。随着上述领域的业务量不断增长，资产证券化可能成为鼓励或管理相关领域信贷增长的灵活手段。

去杠杆和经济再平衡趋势可能影响资产证券化表现

家庭杠杆水平提升未影响资产证券化的表现 中国的去杠杆工作并非对各经济部门一体适用，其反映了对特定经济领域发展的政策倾向性。尽管企业信贷增速已有所放缓，但随着越来越多的家庭参与到住房抵押贷款和消费相关的借贷活动中（见图8），中国居民部门的债务水平在大幅增长。不过，我们并不认为中国居民部门的信贷规模已经过高，亦不认为居民债务负担加重会威胁当前中国零售类证券化资产的稳定表现（见图9和图10）。相反，由于居民收入不断上升，加上资产发起人当前更倾向于为低风险借款人提供低风险产品，我们预计，零售类证券化商品交易将继续保持强劲表现。

若去杠杆过程混乱无序（可能性极低），或将引发金融市场和整体经济波动

受益于国内企业的去杠杆努力和经营环境的改善，2017年上半年，企业部门信用质量有所改善。在这段期间，标普全球评级对中国企业做出的正面评级行动多于负面评级行动（见图12）。

但是，企业信用质量改善并非意味着中国的去杠杆行动没有风险。若信贷增速放缓无序，可能导致下列不利局面出现：再融资风险和企业违约率大幅提升，经济增势迅速放缓，失业率上升及居民消费减少，从而导致贷款表现恶化和市场信心减退；在极端情况下，甚至可能会威胁社会稳定这一至关重要的政策任务。在我们看来，上述情境发生的可能性极低。但若上述情境真的出现，我们预计所有的证券化交易都将遭受负面影响。受影响最大的交易将依次为CLO以及在特定企业领域有较高集中度的租赁资产支持证券，无抵押消费金融证券化产品和汽车贷款ABS。

融资渗透率提升和创新可能带来新的风险因子 我们认为，融资提供者业务战略的改变（而非家庭债务偿还能力普遍弱化或宏观经济下行），可能是影响贷款质量及资产证券化表现的最重要因素。

中国经济从投资向消费的再平衡调整、对中国经济增长的预期，以及居民杠杆水平继续提升的空间，都可能吸引新的融资提供者进入中国消费信贷市场。这些参与者可能是传统的金融公司、银行，也可能是新兴企业，比如P2P借贷平台、在线信贷平台以及分散在不同区域的小额贷款公司。由于放松行业监管的趋势，或由于监管者仍需一定时间来推出新的监管要求，这些新兴融资平台受到的监管可能会弱于传统业者的监管水平。

新融资提供者的参与可能改变信贷产品的特征和授信方法，原因包括借款人对于更具个性化的融资服务以及更短的贷款审批周期的期望、与现有融资者的竞争、面向非传统借款人发展业务的可能性等。新融资提供者的竞争可能会影响现有信贷机构的产品和业务战略。在这种情境下，中国的资产证券化市场接下来的发展路径可能会与其他市场相仿，例如发掘或是创造新的借款者，并采用更宽松的授信标准来吸引他们。

在市场扩张中控制风险 在引入新融资提供者及新借款人，以及授信标准放宽的市场扩张阶段，融资提供者对信贷违约率的预测能力可能降低，也暂时难以根据新产品和新目标客户的风险情况对其准确定价。当经济环境转差时，发生大规模信贷损失的可能性将上升。另外，如果市场内的授信标准普遍弱化，资产风险通过证券化产品传导至投资者，最终将令资本市场面临与发起人相同的风险。

我们认为，上述局面至少在未来一到两年内不会发生，但苗头正在出现。受监管要求和证券化风险自留规则的约束，目前融资提供者的放贷操作相对保守，有利于防止不负责任的贷款和风险流向资本市场。但是，市场对这些新兴融资提供者、新产品和新的授信方法的需求在上升，它们的出现可能只是时间问题。

然而，信贷扩张并不代表未来风险也会变大。我们在其他市场的经验表明，只要充分识别并缓释风险，市场就可能在风险可控的情况下继续扩张。美国次级汽车贷款ABS市场就是一个例子。低信用质量的目标借款人、更长的贷款期限和出资者过往失败的经历都表明，次级汽车贷款及相关的证券化产品存在更高的信用风险。但是，从2004年至今，标普全球评级授予评级的次级汽车贷款ABS产品从未出现过违约或被下调评级的情况（不包括债券保险公司评级变动所导致的评级下调）。资产发起人最低自留部位的要求（即发起人持有劣后券次）导致的更负责任的放贷行为，对重要信用因素的核实（如收入和抵押品），高信用增级的安排，以及汽车贷款ABS常见的稳健结构性特征等因素，促使产品评级的稳定性及保护投资人。

对中国资产证券化市场来说，发起机构负责任放贷、适当的风险评估与定价、市场透明度以及投资者教育，将是行业未来成功的关键。

只有评级委员会可以决定评级行动，本报告并不构成评级行动。

（注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。）