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研究报告

上调中国省级政府信用状况原因释疑

Real Estate Developers with High Leverage to See Inventory Quality Tested Under Broader “Three Red Lines” Policy

“三道红线”考验高杠杆房企的存货质量

Credit Analysis of China’s Toll Road Operators

高速公路行业发债企业信用分析


上调中国省级政府信用状况原因释疑

中央与地方财政关系加强,提高了中国省级政府的信用水平。

标普全球评级将中国省级政府的“制度框架”评估提升了一级,进而将其最终信用状况评估调整到更接近中国主权信用的水平。我们认为,中央和省级之间财政关系的强化将在一定程度上弥补各省的个体信用弱点。

常见问题释疑

中国省级政府的信用水平究竟有多高?

我们认为,当前中国省级政府信用与主权信用之间的关联得到了进一步强化。因此,我们上调了大部分省级政府的信用状况评估。

此外,我们认为中国省级政府信用仍然具备投资级特征,不仅流动性极强,经常获得中央政府的转移支付,在必要情况下还有可能获得中央政府的流动性支持。因此目前我们评估的中国省级政府信用状况与中国主权信用评级的差距进一步缩小,最多为四个级别。

上调省级政府信用评估是基于我们对中国“制度框架”评估的调整。我们认为,中央与省级之间财政关系的加强将在一定程度上弥补各省本身的信用弱点。

我们是如何评估中国省级政府信用水平的?

我们的评估仍然采用自下而上的基本面分析方法,通过综合省级政府自身信用状况和我们的“制度框架”评估,得出省级政府的最终信用状况评估。

评估省级政府自身信用状况参考的重点指标包括经济状况、财务管理、债务负担、或有风险、财政状况、流动性。“制度框架”是对省级政府所处制度与法律环境的一个系统系风险评估。按照我们的方法,制度框架在我们评级框架中的权重非常高。因此哪怕只上调制度框架一个级别,这也会对省级政府的最终信用水平有非常大的整体性提升作用。

我们为何上调中国省级政府制度框架评估?

制度框架是对省级政府所处环境的综合评估。此次上调制度框架评估是因为我们认为,中国省级政府与中央政策的特殊关系对其信用状况起到了系统性的增强作用。中央政府授权地方政府贯彻中央决策并管理地方事务。

中央政府有支持省级政府权威和区域经济发展的强烈愿望。我们预计中央政府将通过转移支付和提供流动性来支持省级政府信用。这样的支持有助于减轻债务负担和或有风险因素对省级政府信用的不利影响。

2016年下半年以来,中国政府加快结构性财政改革步伐,降低地方政府对预算外融资的依赖,以化解地方债风险。这意味着,作为所有地方债法定偿还主体的省级政府将在中国的整个财政体系中发挥越来越重要的作用。我们认为,中央政府将会尽全力支持省级政府信用、避免省级政府出现违约的情况。

中国省级政府信用的主要弱点在哪里?

我们认为,债务负担和或有风险高,是省级政府自身信用状况的主要弱点。据我们估算,2017年年末中国地方政府实际债务为37万亿元人民币,相当于当年GDP的45%,远高于官方认定的地方政府具有偿还责任的16.5万亿元。这37万亿元当中,有31万亿元由地方政府融资平台举借形成(其中一部分在2014年被甄别为地方政府具有偿还责任的债务);其余6万亿元左右为2015年到2017年累计新增地方债和历史遗留的一些政府性债务。

我们认为“地方政府具有偿还责任的债务”这一口径低估了地方政府实际债务负担,因此采用“实际债务”口径来加以区分。从我们估算的数字中看历史趋势,地方政府的实际债务在2009年到2016年期间增速非常快,特别是融资平台的债务以每年接近20%的速度扩张,基建投资增速基本保持了同步,但是远快于名义GDP的增速。

我们估算,未来三年地方政府的实际债务余额将稳定在名义GDP的44%左右。这是因为中央严控地方债务风险对地方政府和融资平台的震慑力会让其在债务管理上更控制。但以目前而言,地方政府的高额债务负担加大了省级政府在必要情况下为省以下政府提供及时支持的或有风险。

区分省级政府自身信用状况的因素有哪些?

中国大多数省级政府都展现出一些共同的信用特征,如债务负担高、财政空间有限、流动性强等。其信用状况评估的差异主要源于各省千差万别的经济实力和财政状况。

经济状况直接影响省级政府自身信用状况评估,同时也会对财政状况产生连带影响。大部分省份的收入水平都处在国际范围的下端。

但是,在计入经济结构及增长前景之后,各省经济状况呈现出很大的差异性。虽然各省宏观经济趋势相似,但服务业占比大的地区在财政收入方面更有韧性,而产能过剩、大宗商品行业占比较大的省份受经济萎缩和通货紧缩的影响最大。

影响省级政府信用前景的因素有哪些?

我们预计中国省级政府的信用状况将与主权信用保持紧密联动。我们对省级政府信用状况的评估已经反映了各省的经济、财政和债务前景。我们预计,中央政府经常性转移支付带来的信用利好将会大于高债务和经济走弱带来的下行风险。

我们预计,虽然经济前景和税收增长的压力加大,但各省信用状况短时间内不会严重下滑。如果下调省级政府信用状况评估,最有可能的触发条件将是中国主权信用评级下调,或其展望调为负面,但我们认为未来12至24个月内这两种情况都不大可能出现。



Real Estate Developers with High Leverage to See Inventory Quality Tested Under Broader “Three Red Lines” Policy

In our view, the widening of regulations aimed at controlling real estate developers’ interest-bearing debt would further reduce the industry’s overall credit risk in the long term. However, the nearer term may see less headroom for highly leveraged developers to finance in the capital market, pushing them to sell off inventory to ease liquidity pressure.


“三道红线”考验高杠杆房企的存货质量

标普信评认为,如果控制房地产企业有息债务增长的监管规则扩大适用范围,长期来看有利于房地产行业整体信用风险的下降,但中短期内高杠杆房企在资本市场的融资空间将被压缩,存货变现将成其缓和流动性压力的关键。



Credit Analysis of China’s Toll Road Operators

― In our opinion, thanks to potential government support, the indicative issuer credit quality of the toll road issuers in our sample is generally strong, ranking at the forefront among corporate sectors.
― In our view the business risk profiles of toll road operators vary due to the differences in economic development of their catchment areas, the market share and irreplaceability of their network in the regions they cover, and the scale and efficiency of their own road networks.
― However, companies in this sector have similar financial risk profiles, most of which are at aggressive or highly leveraged levels, due to heavy capital investment, long payback periods and large ongoing capital expenditure. Notwithstanding that, their refinancing pressures are limited.
― We expect most of the provincial-level state-owned operators in the sample to receive a critical level of local government support, due to toll roads’ status as important transport infrastructure that can boost local economic development, and the generally limited number of toll road operators within a region.



高速公路行业发债企业信用分析

― 我们认为,得益于潜在的政府支持,样本高速公路企业的潜在主体信用质量整体较优,在工商企业各行业里位居前列。
― 我们认为,高速公路企业的业务状况主要由其所服务区域的经济发达程度、所覆盖区域的市场份额和不可替代性以及自身路产规模和效益等因素决定,不同省份的企业表现差异显著。
― 在投资规模大、资产回报周期长、资本开支持续的背景下高速公路全行业企业的财务风险更为相似并多数处于偏高水平,但其再融资压力均较小。
― 我们认为,由于高速公路行业往往是促进地方经济发展的重要交通基础设施,同时地方政府一般只设立一家或少数几家高速公路企业,对于样本企业中的绝大部分省级地方国企,我们通常认为它们能够获得极高水平的地方政府支持。