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研究报告

上调中国省级政府信用状况原因释疑

Rating Action: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities Senior Notes Assigned AAAspc(sf) Preliminary Ratings

售前评级报告:丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券,2021年7月29日

Presale: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities, July 29, 2021

评级行动:评定“丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”优先级证券的预期信用等级为AAAspc(sf)


上调中国省级政府信用状况原因释疑

中央与地方财政关系加强,提高了中国省级政府的信用水平。

标普全球评级将中国省级政府的“制度框架”评估提升了一级,进而将其最终信用状况评估调整到更接近中国主权信用的水平。我们认为,中央和省级之间财政关系的强化将在一定程度上弥补各省的个体信用弱点。

常见问题释疑

中国省级政府的信用水平究竟有多高?

我们认为,当前中国省级政府信用与主权信用之间的关联得到了进一步强化。因此,我们上调了大部分省级政府的信用状况评估。

此外,我们认为中国省级政府信用仍然具备投资级特征,不仅流动性极强,经常获得中央政府的转移支付,在必要情况下还有可能获得中央政府的流动性支持。因此目前我们评估的中国省级政府信用状况与中国主权信用评级的差距进一步缩小,最多为四个级别。

上调省级政府信用评估是基于我们对中国“制度框架”评估的调整。我们认为,中央与省级之间财政关系的加强将在一定程度上弥补各省本身的信用弱点。

我们是如何评估中国省级政府信用水平的?

我们的评估仍然采用自下而上的基本面分析方法,通过综合省级政府自身信用状况和我们的“制度框架”评估,得出省级政府的最终信用状况评估。

评估省级政府自身信用状况参考的重点指标包括经济状况、财务管理、债务负担、或有风险、财政状况、流动性。“制度框架”是对省级政府所处制度与法律环境的一个系统系风险评估。按照我们的方法,制度框架在我们评级框架中的权重非常高。因此哪怕只上调制度框架一个级别,这也会对省级政府的最终信用水平有非常大的整体性提升作用。

我们为何上调中国省级政府制度框架评估?

制度框架是对省级政府所处环境的综合评估。此次上调制度框架评估是因为我们认为,中国省级政府与中央政策的特殊关系对其信用状况起到了系统性的增强作用。中央政府授权地方政府贯彻中央决策并管理地方事务。

中央政府有支持省级政府权威和区域经济发展的强烈愿望。我们预计中央政府将通过转移支付和提供流动性来支持省级政府信用。这样的支持有助于减轻债务负担和或有风险因素对省级政府信用的不利影响。

2016年下半年以来,中国政府加快结构性财政改革步伐,降低地方政府对预算外融资的依赖,以化解地方债风险。这意味着,作为所有地方债法定偿还主体的省级政府将在中国的整个财政体系中发挥越来越重要的作用。我们认为,中央政府将会尽全力支持省级政府信用、避免省级政府出现违约的情况。

中国省级政府信用的主要弱点在哪里?

我们认为,债务负担和或有风险高,是省级政府自身信用状况的主要弱点。据我们估算,2017年年末中国地方政府实际债务为37万亿元人民币,相当于当年GDP的45%,远高于官方认定的地方政府具有偿还责任的16.5万亿元。这37万亿元当中,有31万亿元由地方政府融资平台举借形成(其中一部分在2014年被甄别为地方政府具有偿还责任的债务);其余6万亿元左右为2015年到2017年累计新增地方债和历史遗留的一些政府性债务。

我们认为“地方政府具有偿还责任的债务”这一口径低估了地方政府实际债务负担,因此采用“实际债务”口径来加以区分。从我们估算的数字中看历史趋势,地方政府的实际债务在2009年到2016年期间增速非常快,特别是融资平台的债务以每年接近20%的速度扩张,基建投资增速基本保持了同步,但是远快于名义GDP的增速。

我们估算,未来三年地方政府的实际债务余额将稳定在名义GDP的44%左右。这是因为中央严控地方债务风险对地方政府和融资平台的震慑力会让其在债务管理上更控制。但以目前而言,地方政府的高额债务负担加大了省级政府在必要情况下为省以下政府提供及时支持的或有风险。

区分省级政府自身信用状况的因素有哪些?

中国大多数省级政府都展现出一些共同的信用特征,如债务负担高、财政空间有限、流动性强等。其信用状况评估的差异主要源于各省千差万别的经济实力和财政状况。

经济状况直接影响省级政府自身信用状况评估,同时也会对财政状况产生连带影响。大部分省份的收入水平都处在国际范围的下端。

但是,在计入经济结构及增长前景之后,各省经济状况呈现出很大的差异性。虽然各省宏观经济趋势相似,但服务业占比大的地区在财政收入方面更有韧性,而产能过剩、大宗商品行业占比较大的省份受经济萎缩和通货紧缩的影响最大。

影响省级政府信用前景的因素有哪些?

我们预计中国省级政府的信用状况将与主权信用保持紧密联动。我们对省级政府信用状况的评估已经反映了各省的经济、财政和债务前景。我们预计,中央政府经常性转移支付带来的信用利好将会大于高债务和经济走弱带来的下行风险。

我们预计,虽然经济前景和税收增长的压力加大,但各省信用状况短时间内不会严重下滑。如果下调省级政府信用状况评估,最有可能的触发条件将是中国主权信用评级下调,或其展望调为负面,但我们认为未来12至24个月内这两种情况都不大可能出现。



Rating Action: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities Senior Notes Assigned AAAspc(sf) Preliminary Ratings

BEIJING, July 29, 2021- S&P Global (China) Ratings has assigned its preliminary rating AAAspc(sf) to the Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities (Toyota Glory 2021-2) Class A notes to be issued by China Foreign Economy and Trade Trust Co. The notes are backed by auto loans that were originated by Toyota Motor Finance (China) Company Limited (TMF).

 

We assigned the preliminary ratings based on information as of July 16, 2021. We expect to assign and publish our final ratings when the trust becomes effective.

 

The preliminary ratings reflect our analysis of five pillars under S&P Ratings China--Structured Finance Methodology.

 

Credit Quality of the Securitized Assets: We analyzed the originator's operational framework, risk management and track record, historical static and dynamic pool data, aggregated and securitized assets, and other qualitative and quantitative factors to derive our base-case assumptions which are further refined by forward-looking considerations. We have formed a base-case assumption of a default rate of 1.10% and recovery rate of 15.00%. After applying the specific stress multiple and recovery haircut, the stressed default and recovery rates are 5.50% and 7.50% respectively under our AAAspc(sf) rating stress scenario.

 

Payment Structure and Cash Flow Mechanics: We model various combinations under default timing assumptions, prepayment rate assumptions, different triggers and payment structures, tax, fees and expenses assumptions. The Class A notes are expected to be able to withstand stresses commensurate with the ratings assigned to the notes, and still meet payment obligations in a timely manner. We estimated the final S&P Global (China) Ratings CE buffer to be greater than 4%.

 

Operational and Administrative Risk: The transaction’s direct debit payment mechanism will reduce TMF’s operational risk to some extent. Although there is no back-up servicer, the liquidity reserve account can provide liquidity support to the transaction. We believe the participants in this transaction are capable of fulfilling the duties and responsibilities stipulated in the agreement given their experience and past track record.

 

Counterparty Risk: Our assessment of counterparty risk takes into account payment interruption risk, account bank risk, commingling risk and set off risk etc. The transaction documents have incorporated various credit quality triggers to mitigate the abovementioned counterparty risk.

 

Legal and Regulatory Risk: This transaction is structured in accordance with China's Trust Law and China Asset Securitization scheme. We believe the legal structure of the special purpose trust (SPT) meets the principle of true sale and bankruptcy remoteness in securitization. Through our legal analysis, the borrower notification, collateral re-registration and other legal risks have been mitigated by the arrangements stipulated in the transaction documents. 

 

List of Preliminary Ratings:

Class A: AAAspc(sf)

 

Methodology Applied:

S&P Ratings China--Structured Finance Methodology

 

Related Research:

Commentary: Understanding Our Approach to China Consumer Asset-Backed Securities

The Road to Recovery: China Corporate Mid-Year Outlook 2021

The Journey Ahead: A Look At China’s Auto ABS Sector 2021 Edition

 

Models Applied:

 

SPG China Ratings Structured Finance Cash Flow Engine

 

Media Contacts:

Sharon Tang, Beijing, (86)10-6569-2988; sharon.tang@spgchinaratings.cn

 

Analyst Contacts:

Beibei Shi, Beijing;     beibei.shi@spgchinaratings.cn

Jiarong Li, Beijing;     jiarong.li@spgchinaratings.cn

Siyue Zhu, Beijing; april.zhu@spgchinaratings.cn



售前评级报告:丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券,2021年7月29日

2021年7月29日,标普信评发布丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券售前评级报告。

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Presale: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities, July 29, 2021

On July 29, 2021, S&P Global (China) Ratings published its presale report on Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities. Please click the button below to read the report in PDF.



评级行动:评定“丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”优先级证券的预期信用等级为AAAspc(sf)

北京,2021年7月29日—标普信评今日宣布,已评定“丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款证券化信托”项下优先级资产支持证券(以下简称“优先级证券”)的预期信用等级为AAAspc(sf)。该交易由丰田汽车金融(中国)有限公司(以下简称“丰田金融”)发起,将由中国对外经济贸易信托有限公司(以下简称“外贸信托”)受托发行。

 

上述预期信用等级是根据截至2021年7月16日的资料及分析评定的,标普信评预期将于信托设立日确认并公布最终信用等级。

 

根据标普信评结构融资方法论五大方面的分析,上述预期信用等级主要反映了以下观点:

 

基础资产信用质量:标普信评综合考虑发起机构的运营模式、风险管理能力和历史经验,静态池和动态池的历史数据表现,以及资产池信用特征等因素,同时应用前瞻性分析方法对预期基准假设加以优化调整。我们预计本期交易的基准违约率为1.10%,基准回收率为15.00%;资产池在AAAspc(sf)级别压力情景下的违约率为5.50%,回收率为7.50%。

 

现金流和交易结构:通过现金流分析和压力测试,标普信评预计本期交易在当前证券级别、交易结构及相关假设下,优先级证券仍能够按时足额偿付本息。我们对本期交易分析和加压的参数包括违约率、违约时间分布、损失率、回收率、回收时间、早偿率及各项支出等。标普信评增信缓冲最终测算结果大于4%。

 

运营和管理风险:本期交易的贷款服务机构丰田金融通常采取直接借记卡扣款的方式进行还款回收,一定程度上能够减轻运营风险。虽然本期交易中并未指定后备贷款服务机构,但信托(流动性)储备账户的设置能够在一定程度上为交易提供流动性支持。我们认为本期交易参与方经验丰富,具备履行其相应职责的能力。

 

交易对手风险:标普信评在评估交易对手风险时考虑了资金保管机构风险、偿付中断风险和混同风险等因素。我们认为目前的交易安排能够缓释相关交易对手风险。

 

法律和监管风险:我们认为本期信托的法律结构符合资产证券化对真实出售与破产隔离的要求。本期交易存在未通知借款人、因未办理抵押权变更登记而无法对抗善意第三人的风险及其他法律风险,但现有的交易安排可有效缓释上述风险。

 

预期信用等级列表

优先级证券:AAAspc(sf)

 

相关方法:

标普信用评级(中国)— 结构融资评级方法论

 

相关研究:

评论:解读标普信用评级(中国)个人消费贷款资产支持证券分析方法

复苏进行时 非金融企业信用2021年年中展望

中国个人汽车抵押贷款资产支持证券行业研究2021版

 

相关模型:

标普信用评级(中国)结构融资现金流模型

 

传媒联络人:  

汤劭颖,北京;(86)10-6569-2988;sharon.tang@spgchinaratings.cn

 

分析师

施蓓蓓,北京;beibei.shi@spgchinaratings.cn

李佳蓉,北京;jiarong.li@spgchinaratings.cn

朱偲玥,北京;april.zhu@spgchinaratings.cn



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