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评级报告

上调中国省级政府信用状况原因释疑

消费市场:短期复苏可期,长期企稳仍看预期

2023年主要金融行业信用展望

在信用周期下行阶段,国内银行混合资本债显现出更加明显的股权属性 | 混合资本债股权属性的显现有利于银行个体信用质量

Land Transfers Under Pressure: Zhejiang and Jiangsu LGFV Deep Dive


上调中国省级政府信用状况原因释疑

中央与地方财政关系加强,提高了中国省级政府的信用水平。

标普全球评级将中国省级政府的“制度框架”评估提升了一级,进而将其最终信用状况评估调整到更接近中国主权信用的水平。我们认为,中央和省级之间财政关系的强化将在一定程度上弥补各省的个体信用弱点。

常见问题释疑

中国省级政府的信用水平究竟有多高?

我们认为,当前中国省级政府信用与主权信用之间的关联得到了进一步强化。因此,我们上调了大部分省级政府的信用状况评估。

此外,我们认为中国省级政府信用仍然具备投资级特征,不仅流动性极强,经常获得中央政府的转移支付,在必要情况下还有可能获得中央政府的流动性支持。因此目前我们评估的中国省级政府信用状况与中国主权信用评级的差距进一步缩小,最多为四个级别。

上调省级政府信用评估是基于我们对中国“制度框架”评估的调整。我们认为,中央与省级之间财政关系的加强将在一定程度上弥补各省本身的信用弱点。

我们是如何评估中国省级政府信用水平的?

我们的评估仍然采用自下而上的基本面分析方法,通过综合省级政府自身信用状况和我们的“制度框架”评估,得出省级政府的最终信用状况评估。

评估省级政府自身信用状况参考的重点指标包括经济状况、财务管理、债务负担、或有风险、财政状况、流动性。“制度框架”是对省级政府所处制度与法律环境的一个系统系风险评估。按照我们的方法,制度框架在我们评级框架中的权重非常高。因此哪怕只上调制度框架一个级别,这也会对省级政府的最终信用水平有非常大的整体性提升作用。

我们为何上调中国省级政府制度框架评估?

制度框架是对省级政府所处环境的综合评估。此次上调制度框架评估是因为我们认为,中国省级政府与中央政策的特殊关系对其信用状况起到了系统性的增强作用。中央政府授权地方政府贯彻中央决策并管理地方事务。

中央政府有支持省级政府权威和区域经济发展的强烈愿望。我们预计中央政府将通过转移支付和提供流动性来支持省级政府信用。这样的支持有助于减轻债务负担和或有风险因素对省级政府信用的不利影响。

2016年下半年以来,中国政府加快结构性财政改革步伐,降低地方政府对预算外融资的依赖,以化解地方债风险。这意味着,作为所有地方债法定偿还主体的省级政府将在中国的整个财政体系中发挥越来越重要的作用。我们认为,中央政府将会尽全力支持省级政府信用、避免省级政府出现违约的情况。

中国省级政府信用的主要弱点在哪里?

我们认为,债务负担和或有风险高,是省级政府自身信用状况的主要弱点。据我们估算,2017年年末中国地方政府实际债务为37万亿元人民币,相当于当年GDP的45%,远高于官方认定的地方政府具有偿还责任的16.5万亿元。这37万亿元当中,有31万亿元由地方政府融资平台举借形成(其中一部分在2014年被甄别为地方政府具有偿还责任的债务);其余6万亿元左右为2015年到2017年累计新增地方债和历史遗留的一些政府性债务。

我们认为“地方政府具有偿还责任的债务”这一口径低估了地方政府实际债务负担,因此采用“实际债务”口径来加以区分。从我们估算的数字中看历史趋势,地方政府的实际债务在2009年到2016年期间增速非常快,特别是融资平台的债务以每年接近20%的速度扩张,基建投资增速基本保持了同步,但是远快于名义GDP的增速。

我们估算,未来三年地方政府的实际债务余额将稳定在名义GDP的44%左右。这是因为中央严控地方债务风险对地方政府和融资平台的震慑力会让其在债务管理上更控制。但以目前而言,地方政府的高额债务负担加大了省级政府在必要情况下为省以下政府提供及时支持的或有风险。

区分省级政府自身信用状况的因素有哪些?

中国大多数省级政府都展现出一些共同的信用特征,如债务负担高、财政空间有限、流动性强等。其信用状况评估的差异主要源于各省千差万别的经济实力和财政状况。

经济状况直接影响省级政府自身信用状况评估,同时也会对财政状况产生连带影响。大部分省份的收入水平都处在国际范围的下端。

但是,在计入经济结构及增长前景之后,各省经济状况呈现出很大的差异性。虽然各省宏观经济趋势相似,但服务业占比大的地区在财政收入方面更有韧性,而产能过剩、大宗商品行业占比较大的省份受经济萎缩和通货紧缩的影响最大。

影响省级政府信用前景的因素有哪些?

我们预计中国省级政府的信用状况将与主权信用保持紧密联动。我们对省级政府信用状况的评估已经反映了各省的经济、财政和债务前景。我们预计,中央政府经常性转移支付带来的信用利好将会大于高债务和经济走弱带来的下行风险。

我们预计,虽然经济前景和税收增长的压力加大,但各省信用状况短时间内不会严重下滑。如果下调省级政府信用状况评估,最有可能的触发条件将是中国主权信用评级下调,或其展望调为负面,但我们认为未来12至24个月内这两种情况都不大可能出现。



消费市场:短期复苏可期,长期企稳仍看预期

标普信评认为,2023年在疫情防控政策调整的重大利好影响下,消费相关行业短期内的需求将迎来显著的提升,其中航空、旅游、零售餐饮行业的盈利有望迎来修复,而耐用消费品则受到地产周期影响需求恢复面临一定的挑战。但放眼长期,提振消费内需的基础是居民对于未来经济和收入水平增长的预期转好,而消费者信心的修复以及消费动能的充分释放仍需要更长时间的观察。

我们预计,短期来看疫情防控政策的调整将直接利好旅游、零售餐饮和航空业。疫情防控政策的调整便利了居民的出行和消费,将为旅游、餐饮、航空运输行业企业的基本面改善奠定坚实的基础,并且进一步改善这些企业的现金流表现。但同时需要关注到,由于疫情反复以及旅客出行意愿等不确定因素,消费类行业的信用修复仍需要时间,并且很可能呈现波动回暖的态势。从非典和本次其他国家地区的经验来看,以防控政策调整后居民出行量变化统计,消费需求完全回暖一般需要3-6个月的时间。



2023年主要金融行业信用展望

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在信用周期下行阶段,国内银行混合资本债显现出更加明显的股权属性 | 混合资本债股权属性的显现有利于银行个体信用质量

混合资本工具兼具债权和股权属性。在信用周期的下行阶段,混合资本债的股权属性会更加明显地显现出来;在信用周期的上行阶段,其债权属性往往会更加明显。我们预计未来几年国内不少中小银行会面临资本压力,在此背景下,混合资本债的股权属性会越来越明显地显现出来。股权属性显现的一种表现就是在可赎回日发行人选择不赎回。

我们预计未来两年部分中小银行的资本压力会加大。我们认为,较披露指标,轻度压力情景下的资本充足率能够更加全面地体现银行的资本韧性和资本实力。在我们进行了资本充足性压力测试的175家中资行当中,有1/3的银行可能存在不同程度的资本压力,主要为城农商行。我们预计这些银行发行的混合资本工具在未来几年会体现出明显的股权属性。



Land Transfers Under Pressure: Zhejiang and Jiangsu LGFV Deep Dive

  • In our view, cities in Jiangsu and Zhejiang generally have good support capacity for LGFVs. However, differences in debt and economic and financial strength can lead to uneven support from region to region. Zhenjiang, Lianyungang, Suqian and Yancheng have heavy debt burdens, while Zhoushan's economic strength is relatively weak. For these cities, indicative support capacity lags behind the rest of the region, and is weaker than the national median level.
  • We found that LGFV bond spreads in Jiangsu and Zhejiang are generally lower than the national average level. This is particularly the case in Zhejiang.
  • In our view, cities with heavy debt burdens, high fiscal reliance on land transfer revenue and significant exposures to declining land transfer activity have been hit particularly hard during this stage of the cycle. Such cities are typified by Yancheng, Taizhou, Huai'an and Zhoushan. LGFVs in these cities generally have weaker credit quality, but given low bond spreads, valuation risks should be closely monitored.