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研究报告

中国力促汽车行业转型,有利于技术领先企业

Presale: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities, July 29, 2021

售前评级报告:丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券,2021年7月29日

Rating Action: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities Senior Notes Assigned AAAspc(sf) Preliminary Ratings

评级行动:评定“丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”优先级证券的预期信用等级为AAAspc(sf)


中国力促汽车行业转型,有利于技术领先企业

总结

 中国汽车行业正在经历产能过剩、增速放缓及利润承压的过程。

 我们维持对该行业的负面展望。

 但是,政府监管政策有望利好龙头车企,它们有望保持甚至强化自身信用状况。

 我们预计,未来12至24个月受评中国汽车企业至少会维持稳定的信用质量。

中国汽车行业似乎正在经历换档期。该行业面临着众多变化,且我们预计行业分化趋势将进一步加剧。一方面,行业产能过剩及增速放缓局面将对行业利润率带来更大压力(见2017年11月27日发布于RatingsDirect的《市场快速变化,中国汽车生产商为免“失败成本”紧急转向》一文)。另一方面,政府监管政策明显利好行业龙头企业,特别是在新能源及减排技术方面领先的车企。

根据年初至今的数据来看,中国今年的汽车销量恐将出现至少2000年以来的首次同比下滑。同时,中国乘用车双积分制将从2019年起进入正式考核新阶段,即从2019年起进一步实施企业平均燃料消耗量积分核算,并开始设定新能源汽车积分比例要求。我们预计,一个针对汽车行业投资的监管新规也将于明年起生效。这些重点产业政策以及其他一些政策都将对技术优势型车企产生重大利好,同时也为缺乏自主技术的车企带来更大挑战和阻碍。

标普全球评级对中国汽车行业,特别是乘用车行业未来12-24个月的前景展望为负面。我们预计,受短期及长期不利因素影响,2019年中国乘用车规模将仅增长1%-2%,2020年将增长3%-4%。考虑到行业产能过剩局面,这样的缓慢增速将导致汽车行业利润率持续下降。

但是,受评的中国车企无论在规模、口碑还是技术水平上都是行业领头羊,我们认为他们将受益于有利的监管政策,从而在未来12-24个月内至少保持当前的信用质量不变。我们尤其看好吉利汽车控股有限公司(下称“吉利汽车”),该公司在中国车企中处于技术领先地位,我们预计其市场份额将进一步扩大。同时,我们认为在新能源汽车开发方面具有先行优势的北京汽车集团有限公司(下称“北汽集团”)也将有较好的市场潜力。

经济结构性放缓将继续对行业盈利能力施压

若无政府激励政策出台,我们预计2019年中国乘用车销量增速将在1%-2%区间。受去杠杆及中美贸易摩擦影响,2018年私营企业特别是中小企业经历了重大挑战。这些企业的员工数量在全国劳动力中的占比很大。我们认为,他们今年在购买耐用品方面表现得更加保守。另外,近期股市、楼市降温带来的负财富效应,以及消费者流动性收紧亦降低了消费者的购车意愿。目前,尚无明确迹象表明这些不利因素会很快消失,因此我们预计2019年汽车市场将维持低迷。

我们预计,长期来看全行业乘用车销量将保持3%-4%的年平均增速。经济增长应能够带动居民收入持续增加,但过去数年间中国居民的债务负担不断攀升,我们认为这会导致居民可支配收入下降。同时,随着去杠杆政策持续推进,我们预计国内流动性环境将持续紧张。另外,打车软件及高速铁路提升了市内及城际交通便利程度,加之严重的城市交通拥堵,也都降低了消费者的购车意愿。

根据乘用车市场信息联席会(下称“乘联会”)的数据显示,2017年中国乘用车行业产能利用率为72%,已处于产能过剩水平。我们认为,乘联会的数据并未涵盖遍布全国的众多高产能小型车企。此外,随着龙头车企谋求更大市场份额,预计汽车行业的产能还将继续扩大。实力较差的车企将因此日趋边缘化,并不得不采取大幅降价措施。消费者的购车心态及行业竞争态势将因此受到影响,行业龙头企业为保持自身竞争力也将不得不跟随降价,从而限制全行业的利润水平。

双积分制赏罚分明

虽然整个汽车行业盈利空间收窄,但我们预计技术领先企业将迎来多项产业政策带来的重大利好。首先,我们预计乘用车双积分制将进一步加大对技术领先企业的奖励,以及对技术落后企业的惩罚。根据2018年4月生效、2019年全面实施的双积分制,燃料消耗量和新能源汽车生产量达标的车企将产生正积分,不达标的车企将产生负积分,负积分企业将需要从拥有多余正积分企业的车企购买正积分来抵偿。这为燃油效率和新能源技术领先的企业带来额外利润,事实上也就为它们在技术研发方面的支出提供了补贴。

我们预计2020年之后的双积分奖惩力度还会继续加大。业内普遍将这一政策视为中国政府推动汽车行业向新能源转型、缩小与国际主机厂技术差距的一个工具。我们预计中国政府会将标准定得尽可能的高,以加快转型步伐。因此2020年之后的达标值很可能非常严格,以至于全行业正积分持续低于负积分,从而大幅抬高正积分的价值。由此,吉利汽车等技术领先企业将可以通过转让多余积分获取丰厚利润,而技术落后企业则有可能因为价格太高而买不起正积分,从而将低效产能清理出局——这恰好也是政府的一个政策目标。

 

行业新政为技术领先企业带来发展机遇

正在征求意见的汽车产业投资管理规定有望于2019年生效,可能会在发展机会方面给技术领先企业带来强烈利好。从征求意见稿来看,车企要扩大燃油汽车生产能力,必须实现高于全行业平均水平的产能利用率和新能源汽车生产量,同时满足其他一些条件。

我们认为,效率低、技术能力弱的中小型车企将很难增加产能,这将有利于缓解整个行业的产能过剩问题。此外,征求意见稿还提出严格控制新增传统燃油汽车产能。传统燃油汽车仍是整个市场的主流,只有效率高、排放低、新能源汽车生产量占比高的车企才有扩大燃油汽车产能的机会,而这些企业几乎都是业内技术领先的企业。

此外,产能投资新规也有助于技术领先企业发展新能源汽车。新规为新建新能源汽车项目设置了非常高的门槛(见表4),要求股东掌握关键零部件知识产权和生产能力、具有专业研发团队且产品售后服务保障有力。我们认为,如此高的要求将会导致互联网企业(常被视为汽车行业潜在颠覆者)放弃成立整车生产企业,而将重心放在汽车的软件部分。此外,新规还要求传统汽车企业必须在产能利用率高于全行业平均水平的情况下才能扩大新能源汽车产能。这意味着中小车企无法进入新能源汽车市场,而行业领先企业则将大有可为。

政府力求加快产业转型

产能过剩,竞争加剧,盈利压力越来越大,行业前景看似晦暗不明。然而,中国(以及全球)汽车产业正在迎来新时代的曙光。排放持续下降,驾驶变得轻松愉悦,车内空间的联网能力和舒适度越来越高,成为乘客的第二客厅。

虽然新的时代仅是曙光实现,转型速度却比我们快得多。这是因为中国政府正在想尽各种办法加快转型进程。只有行业领先企业,才能受益于政府的扶持和行业的发展机遇。



Presale: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities, July 29, 2021

On July 29, 2021, S&P Global (China) Ratings published its presale report on Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities. Please click the button below to read the report in PDF.



售前评级报告:丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券,2021年7月29日

2021年7月29日,标普信评发布丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券售前评级报告。

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Rating Action: Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities Senior Notes Assigned AAAspc(sf) Preliminary Ratings

BEIJING, July 29, 2021- S&P Global (China) Ratings has assigned its preliminary rating AAAspc(sf) to the Toyota Glory 2021 Phase II Retail Auto Loan Credit Asset-backed Securities (Toyota Glory 2021-2) Class A notes to be issued by China Foreign Economy and Trade Trust Co. The notes are backed by auto loans that were originated by Toyota Motor Finance (China) Company Limited (TMF).

 

We assigned the preliminary ratings based on information as of July 16, 2021. We expect to assign and publish our final ratings when the trust becomes effective.

 

The preliminary ratings reflect our analysis of five pillars under S&P Ratings China--Structured Finance Methodology.

 

Credit Quality of the Securitized Assets: We analyzed the originator's operational framework, risk management and track record, historical static and dynamic pool data, aggregated and securitized assets, and other qualitative and quantitative factors to derive our base-case assumptions which are further refined by forward-looking considerations. We have formed a base-case assumption of a default rate of 1.10% and recovery rate of 15.00%. After applying the specific stress multiple and recovery haircut, the stressed default and recovery rates are 5.50% and 7.50% respectively under our AAAspc(sf) rating stress scenario.

 

Payment Structure and Cash Flow Mechanics: We model various combinations under default timing assumptions, prepayment rate assumptions, different triggers and payment structures, tax, fees and expenses assumptions. The Class A notes are expected to be able to withstand stresses commensurate with the ratings assigned to the notes, and still meet payment obligations in a timely manner. We estimated the final S&P Global (China) Ratings CE buffer to be greater than 4%.

 

Operational and Administrative Risk: The transaction’s direct debit payment mechanism will reduce TMF’s operational risk to some extent. Although there is no back-up servicer, the liquidity reserve account can provide liquidity support to the transaction. We believe the participants in this transaction are capable of fulfilling the duties and responsibilities stipulated in the agreement given their experience and past track record.

 

Counterparty Risk: Our assessment of counterparty risk takes into account payment interruption risk, account bank risk, commingling risk and set off risk etc. The transaction documents have incorporated various credit quality triggers to mitigate the abovementioned counterparty risk.

 

Legal and Regulatory Risk: This transaction is structured in accordance with China's Trust Law and China Asset Securitization scheme. We believe the legal structure of the special purpose trust (SPT) meets the principle of true sale and bankruptcy remoteness in securitization. Through our legal analysis, the borrower notification, collateral re-registration and other legal risks have been mitigated by the arrangements stipulated in the transaction documents. 

 

List of Preliminary Ratings:

Class A: AAAspc(sf)

 

Methodology Applied:

S&P Ratings China--Structured Finance Methodology

 

Related Research:

Commentary: Understanding Our Approach to China Consumer Asset-Backed Securities

The Road to Recovery: China Corporate Mid-Year Outlook 2021

The Journey Ahead: A Look At China’s Auto ABS Sector 2021 Edition

 

Models Applied:

 

SPG China Ratings Structured Finance Cash Flow Engine

 

Media Contacts:

Sharon Tang, Beijing, (86)10-6569-2988; sharon.tang@spgchinaratings.cn

 

Analyst Contacts:

Beibei Shi, Beijing;     beibei.shi@spgchinaratings.cn

Jiarong Li, Beijing;     jiarong.li@spgchinaratings.cn

Siyue Zhu, Beijing; april.zhu@spgchinaratings.cn



评级行动:评定“丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”优先级证券的预期信用等级为AAAspc(sf)

北京,2021年7月29日—标普信评今日宣布,已评定“丰耀2021年第二期个人汽车抵押贷款证券化信托”项下优先级资产支持证券(以下简称“优先级证券”)的预期信用等级为AAAspc(sf)。该交易由丰田汽车金融(中国)有限公司(以下简称“丰田金融”)发起,将由中国对外经济贸易信托有限公司(以下简称“外贸信托”)受托发行。

 

上述预期信用等级是根据截至2021年7月16日的资料及分析评定的,标普信评预期将于信托设立日确认并公布最终信用等级。

 

根据标普信评结构融资方法论五大方面的分析,上述预期信用等级主要反映了以下观点:

 

基础资产信用质量:标普信评综合考虑发起机构的运营模式、风险管理能力和历史经验,静态池和动态池的历史数据表现,以及资产池信用特征等因素,同时应用前瞻性分析方法对预期基准假设加以优化调整。我们预计本期交易的基准违约率为1.10%,基准回收率为15.00%;资产池在AAAspc(sf)级别压力情景下的违约率为5.50%,回收率为7.50%。

 

现金流和交易结构:通过现金流分析和压力测试,标普信评预计本期交易在当前证券级别、交易结构及相关假设下,优先级证券仍能够按时足额偿付本息。我们对本期交易分析和加压的参数包括违约率、违约时间分布、损失率、回收率、回收时间、早偿率及各项支出等。标普信评增信缓冲最终测算结果大于4%。

 

运营和管理风险:本期交易的贷款服务机构丰田金融通常采取直接借记卡扣款的方式进行还款回收,一定程度上能够减轻运营风险。虽然本期交易中并未指定后备贷款服务机构,但信托(流动性)储备账户的设置能够在一定程度上为交易提供流动性支持。我们认为本期交易参与方经验丰富,具备履行其相应职责的能力。

 

交易对手风险:标普信评在评估交易对手风险时考虑了资金保管机构风险、偿付中断风险和混同风险等因素。我们认为目前的交易安排能够缓释相关交易对手风险。

 

法律和监管风险:我们认为本期信托的法律结构符合资产证券化对真实出售与破产隔离的要求。本期交易存在未通知借款人、因未办理抵押权变更登记而无法对抗善意第三人的风险及其他法律风险,但现有的交易安排可有效缓释上述风险。

 

预期信用等级列表

优先级证券:AAAspc(sf)

 

相关方法:

标普信用评级(中国)— 结构融资评级方法论

 

相关研究:

评论:解读标普信用评级(中国)个人消费贷款资产支持证券分析方法

复苏进行时 非金融企业信用2021年年中展望

中国个人汽车抵押贷款资产支持证券行业研究2021版

 

相关模型:

标普信用评级(中国)结构融资现金流模型

 

传媒联络人:  

汤劭颖,北京;(86)10-6569-2988;sharon.tang@spgchinaratings.cn

 

分析师

施蓓蓓,北京;beibei.shi@spgchinaratings.cn

李佳蓉,北京;jiarong.li@spgchinaratings.cn

朱偲玥,北京;april.zhu@spgchinaratings.cn



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