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评级报告

中国企业将在去杠杆道路上艰难前行

消费市场:短期复苏可期,长期企稳仍看预期

2023年主要金融行业信用展望

在信用周期下行阶段,国内银行混合资本债显现出更加明显的股权属性 | 混合资本债股权属性的显现有利于银行个体信用质量

Land Transfers Under Pressure: Zhejiang and Jiangsu LGFV Deep Dive


中国企业将在去杠杆道路上艰难前行

总结

- 中国企业连续两年的去杠杆趋势恐难以延续。

- 企业债务对 EBITDA 比率的中位数由 2015 年的 3.8 倍、2016 年的 倍进一步降至 2017 年 的 3.3 倍。

- 受益于供给侧改革及价格持续上涨,去年上游行业国企的去杠杆力度最大。

- 在今年的中国大型企业研究中,房地产行业超过石油和天然气行业,成为第三大高负债行业。

- 根据此前研究,私营企业的资本利用效率和财务指标优于国企。

- 我们评估中国 254 大企业的总体业务状况为普通,财务风险为中等。

- 我们根据业务状况和财务风险矩阵得出 254 大企业的基准评级为“bb+ ”,而去年的结果为 “bbb/bbb- ”。

- 财务风险和业务状况弱化反映出我们的前瞻性观点,同时今年的研究样本范围有所扩大。今年 我们的样本新增 家企业和 个行业。

- 我们预计去杠杆将暂停,原因在于影子银行监管导致信贷环境收紧,且利润增速也开始从高位 下滑。

中国大型企业的去杠杆动能可能在今年减弱。标普全球评级认为,利润增速放缓将是导致这一局面的 主要原因,而并非资本开支或举债无度。总体上看,我们预计中国企业的资本支出将更加审慎,从而 为最终实现削减自身债务规模的重要任务创造条件。
在债务对利润比率连续两年改善后,企业的资产负债表得到强化,因此能够更好地应对再通胀放缓及 贸易摩擦可能引发的不利经济形势。在国家改革机构的密切监督下,上游行业中的国有企业在强化资 本开支纪律方面表现最为突出。而房地产企业则刚刚开始放缓举债扩张的脚步,一定程度上是为了应 对不利的融资环境。
我们今年的研究范围有所扩大,加入了一些规模较小、风险较高的企业。总体上看,254 家样本企业 均为各自行业中规模最大的企业代表。
2017 年,企业财务指标连续第二年改善,但业务状况和财务风险(标普指标)却有所弱化。这是因 为我们的评估体现的是前瞻性观点。评估结果弱化亦反映出本次研究样本范围扩大。

254 大企业总览 

今年,我们对中国大型企业的研究涵盖来自21  个行业的254  家企业。我们新增了两个行业。为了扩 大覆盖面,我们增加了包含 7  家样本企业的化学品行业,以及近年来在消费经济和网络消费方面重要 性日益上升的快递行业。
与去年相比,今年的研究样本净增 34  家企业,主要来自资本品(新增八家企业)、化学品(七 家)、技术硬件(五家)和消费品(五家)行业。这些变化反映了中国在全球供应链中的定位变化, 以及国内经济持续向消费导向型经济转变。
研究样本并不限于受标普评级的中国企业。受评企业在今年254 大企业中的占比为 1/3 ,与去年相 近。

国有企业仍占主导地位 

样本企业都是各自行业中的领军企业或高负债企业。国有企业占样本总量的 %,略低于去年。国 有企业占比的下降趋势反映出私营企业在经济和不断增长的服务行业中的参与度上升。
我们认为样本企业对于评估中国企业的财务健康状况具有重要代表性。作为一个整体,这 大企业 (含基础设施)的债务总量占中国非金融企业债务总量的17.8 %。
在对中国政府具有重要战略意义的行业中,国有企业占据了主导地位。这些行业包括能源(石油和天 然气、公用事业、采矿)、基础设施(电信、运输、铁路和地铁)以及工程建筑行业。这些行业中的 国企发挥着双重作用:他们既要支持政府的经济和社会发展政策,又要维持稳健的财务状况以发挥前 述作用。
在国有企业财务状况优于私营企业的行业,如电信、石油和天然气、电网运营等行业,其准入门槛通 常较高,而背后的原因通常是政策或遗留因素、高市场集中度或特殊经营权等。

各行业企业代表性强

在今年的研究中,绝大部分行业至少包含五家样本企业。例外行业包括电信行业,这是因为该行业在 中国仅有四家主要企业。石油和天然气以及媒体娱乐亦仅涵盖了四家样本企业。我们将顺丰控股股份 有限公司及其他四家快递公司从运输业划归快递业。
仅就企业数量而言,消费品(零售及商品)行业包含的企业数量仍然最多,其次是资本品和公用事 业。这三个行业分别占样本企业总数的至少 10%。
就资产规模而言,资本密集型行业占主导地位,如公用事业、铁路和地铁以及石油和天然气行业(见 图 )。其中公用事业以及铁路和地铁的总债务规模占到了样本企业债务总量的约 40%(见图 2)。
前铁道部的企业职能机构中国铁路总公司是样本企业中的最大债务人,其债务规模占到了样本企业总债务的19% 。
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消费市场:短期复苏可期,长期企稳仍看预期

标普信评认为,2023年在疫情防控政策调整的重大利好影响下,消费相关行业短期内的需求将迎来显著的提升,其中航空、旅游、零售餐饮行业的盈利有望迎来修复,而耐用消费品则受到地产周期影响需求恢复面临一定的挑战。但放眼长期,提振消费内需的基础是居民对于未来经济和收入水平增长的预期转好,而消费者信心的修复以及消费动能的充分释放仍需要更长时间的观察。

我们预计,短期来看疫情防控政策的调整将直接利好旅游、零售餐饮和航空业。疫情防控政策的调整便利了居民的出行和消费,将为旅游、餐饮、航空运输行业企业的基本面改善奠定坚实的基础,并且进一步改善这些企业的现金流表现。但同时需要关注到,由于疫情反复以及旅客出行意愿等不确定因素,消费类行业的信用修复仍需要时间,并且很可能呈现波动回暖的态势。从非典和本次其他国家地区的经验来看,以防控政策调整后居民出行量变化统计,消费需求完全回暖一般需要3-6个月的时间。



2023年主要金融行业信用展望

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在信用周期下行阶段,国内银行混合资本债显现出更加明显的股权属性 | 混合资本债股权属性的显现有利于银行个体信用质量

混合资本工具兼具债权和股权属性。在信用周期的下行阶段,混合资本债的股权属性会更加明显地显现出来;在信用周期的上行阶段,其债权属性往往会更加明显。我们预计未来几年国内不少中小银行会面临资本压力,在此背景下,混合资本债的股权属性会越来越明显地显现出来。股权属性显现的一种表现就是在可赎回日发行人选择不赎回。

我们预计未来两年部分中小银行的资本压力会加大。我们认为,较披露指标,轻度压力情景下的资本充足率能够更加全面地体现银行的资本韧性和资本实力。在我们进行了资本充足性压力测试的175家中资行当中,有1/3的银行可能存在不同程度的资本压力,主要为城农商行。我们预计这些银行发行的混合资本工具在未来几年会体现出明显的股权属性。



Land Transfers Under Pressure: Zhejiang and Jiangsu LGFV Deep Dive

  • In our view, cities in Jiangsu and Zhejiang generally have good support capacity for LGFVs. However, differences in debt and economic and financial strength can lead to uneven support from region to region. Zhenjiang, Lianyungang, Suqian and Yancheng have heavy debt burdens, while Zhoushan's economic strength is relatively weak. For these cities, indicative support capacity lags behind the rest of the region, and is weaker than the national median level.
  • We found that LGFV bond spreads in Jiangsu and Zhejiang are generally lower than the national average level. This is particularly the case in Zhejiang.
  • In our view, cities with heavy debt burdens, high fiscal reliance on land transfer revenue and significant exposures to declining land transfer activity have been hit particularly hard during this stage of the cycle. Such cities are typified by Yancheng, Taizhou, Huai'an and Zhoushan. LGFVs in these cities generally have weaker credit quality, but given low bond spreads, valuation risks should be closely monitored.