Insights /insights/articles/2018-04-01-china-one-belt-one-road-the-largest-risk-investment-project content
Log in to other products

Login to Market Intelligence Platform

 /


Looking for more?

Request a Demo

You're one step closer to unlocking our suite of comprehensive and robust tools.

Fill out the form so we can connect you to the right person.

  • First Name*
  • Last Name*
  • Business Email *
  • Phone *
  • Company Name *
  • City *

* Required

研究报告

中国“一带一路”倡议:世界上最大的风投项目?


中国“一带一路”倡议:世界上最大的风投项目?

中国的“一带一路”倡议可以称得上是二十一世纪最宏伟的地缘政治计划。该倡议最早于2013年提出,其目的无外乎将欧亚大陆联结在一起——或从某种意义上说,再度联结在一起。这将通过“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”,依托基础设施和产业合作项目,在中国官方融资的主导下(至少在初始阶段)实现。虽然“一带一路”倡议的具体细节仍有待最终敲定,但看起来这一目标的实现将需要几十年努力,并且需要几十个国家的共同参与和数万亿美元的资金投入。

如此重量级的计划蕴含高回报的同时也意味着高风险。通过本篇报告,标普全球中国议题资深分析师小组将从经济地理学、能源安全以及项目和信用风险的角度对“一带一路”倡议进行解读。“一带一路”倡议的成功与否将最终取决于“一带一路”项目能否赢得项目所在国的支持与信任,以及中国的“种子资金”能否带来有价值的项目并引入真正意义上的外部私人部门投资。如果从这个角度来看,“一带一路”倡议可以称得上是世界上最大的风险投资项目了。


“一带一路”倡议:不同于马歇尔计划

2013年9月,中国国家主席习近平在哈萨克斯坦发表演讲时首次提出“丝绸之路经济带”的概念,被认为是后来人们所熟知的“一带一路”倡议的源头。在接下来的几年里,这一最初的战略远见得到了进一步发展,更加趋向于通过商品、服务和信息的交流实现区域互联互通和经济一体化这个中心,并在中国国家发展和改革委员会发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》报告1中得到进一步升华。但“一带一路”的含义仍较不明确,因此围绕“一带一路”究竟是一个新倡议还是一个综合了现有倡议的平台的讨论仍在继续。不过,无论怎样解读,“一带一路”的志向和规模都堪称宏伟。

“一带一路”不出所料地总是被拿来与其他宏伟的地缘政治计划相比较,特别是二战后美国为重建西欧提出的马歇尔计划。马歇尔计划由至少一个国家投入初始资金,援助其他国家恢复经济并实现自给自立的经济发展。如果从这个层面上来讲,马歇尔计划是成功的。但“一带一路”倡议不同于马歇尔计划的关键一点在于,马歇尔计划在最初设计时其计划重建的地区在战前便已是经济发达且相对同质化的地区,只是受到了战争的破坏而损失了大量财富。马歇尔计划的另一个目的是建立一道遏制苏联向西扩张的防线。相比之下,“一带一路”倡议是将更广阔的一片区域联结起来,而且还面临着在一众历史上几乎从未合作过、彼此间文化差异巨大、地缘政治诉求各异且存在势力范围竞争(俄罗斯、印度、伊朗和土耳其)的国家中“创建”而非“重建”现代经济基础的挑战。

最后,还有一个“为什么”的问题。为什么是由中国来开展这样一个规模宏大、耗资巨大且高风险性的项目,而被中国取代的前亚洲强国日本却没有?答案是,中国希望在建设经济和安全环境的过程中掌握比日本更大的控制权。我们认为这是“一带一路”倡议提出的主要动因,也是其有别于马歇尔计划的最关键的一点

经济地理学和地缘政治学:缓和多元文化边界带来的风险

我们对“一带一路”倡议的研究从地理位置开始。地理学这门一度被视为过时的学科近几年又重新受到追捧2。通过上面的地图便可以明白为什么地理学与“一带一路”息息相关。

与中国接壤的国家至少有17个(相比之下美国只有2个,以东以西均为海洋)。西部国界对中国来说至关重要,因为其紧邻着原为苏联国家的中亚国家。这些国家的政治经济稳定性低于中国,被视为潜在的风险源头——特别是对中国西北部的新疆维吾尔自治区而言。

通过“一带一路”倡议,使这些国家参与到共同的经济活动中,将它们与中国西部联系起来,这样做可达到几个目的。首先,这能够改善这些国家的经济效益,从而降低边疆紧张局势带来的风险。我们可将这一做法视为建立缓冲地带。其次,扩大中国的影响力范围,也就是在推进“一带一路”基础设施和投资项目的过程中或通过这些项目与这些国家更好地达成政治一致。这也意味着将创建一个通行人民币并使用中国工程标准的潜在的国家关系网,并且由中国在与区域和全球大国的竞争中扮演主导性角色。

能源安全:缓解咽喉点制约

能源安全是“一带一路”倡议的第二个推动性因素。虽然中国存在结构性贸易顺差,但并不体现在其能源领域。中国的能源领域一直存在贸易逆差。尽管2017年中国的经常账户顺差达到了当年GDP的2%,但其能源贸易却存在小幅逆差。一直以来,中国的能源贸易余额伴随国际能源价格的涨跌而恶化或改善。但在过去十年中,中国的能源贸易逆差平均约为GDP的3%,表明中国是一个“能源短缺”的国家的现状依然存在。而且中国持续快速的经济增长预期也意味着其对能源的需求可能将超过供给。经常性能源贸易逆差带来的脆弱性是“一带一路”倡议提出的一个重要因素。

由标普全球数据地图(下图)可以一窥长久以来中国对能源供应脆弱性的担忧3。具体来说,马六甲海峡存在一个潜在的咽喉点,大致位于新加坡附近。中国约85%的进口石油和约50%的进口天然气运输都要经过马六甲海峡,这一比例一直以来基本保持稳定。因此,中国虽与日本和韩国在潜在脆弱性和能源贸易逆差方面境况相似,但从地缘政治角度,中国面临着更大的能源安全问题。

 

 

标普全球数据地图:2015年全球原油流动

“一带一路”的几个早期项目便是为了解决中国的能源供应问题。这些项目有一个共同目标,那就是在绕开马六甲海峡的同时保证能源供给。

  • 中巴经济走廊。中巴经济走廊是目前级别较高且据称规模最大的“一带一路”项目。中巴经济走廊涵盖了多个能源和交通运输基础设施建设项目,将把中国的西部地区与阿拉伯海沿岸的瓜达尔港连接起来。中国公司正在将瓜达尔港建设成一个多功能深水港。
  • 中缅油气管道。近期建成的中缅油气管道始于孟加拉湾,斜穿缅甸,止于中国西南部的云南省昆明市。据称昆明正在兴建一大批炼油产能。此外,昆明也是泛亚铁路的终点站,目前该铁路网下的各条铁路线路处于不同的建设阶段。
  • 中亚天然气管道。中亚天然气管道将在原有的苏联石油管道系统上进行升级和延伸,目标是开发利用(或进一步开发利用)土库曼斯坦丰富的天然气储量和哈萨克斯坦丰富的石油储量。最新的管线将经过位于中哈边境上的霍尔果斯,中国政府正在当地兴建世界上最大的陆港。

除了提升能源供应多样性以外,另一个战略是降低中国对进口化石燃料的依赖。然而,鉴于中国较快的经济增长,且在收入和能源使用方面继续接近发达经济体,我们认为中国想要降低对进口化石燃料的依赖并不现实。目前,中国正在积极采取措施提高能源效率以及更多地使用可再生能源(在某些领域积极引领技术革新)。但即便如此,也还是远不能满足下一代人对能源的需求。根据标普全球中国议题资深分析师小组的最新研究预测,到2050年,即使中国50%(2015年为12%)的能源均来自可再生能源,并且能效高于任何一个经济合作及发展组织(OECD)现有成员国(即符合中国政府的预期),中国对化石燃料的需求还是会极速增长。即便在中国降低能源强度的雄心壮志之下,2015-2050年中国的石油消耗也仍将近乎翻番,达到1,920万桶/日,而天然气的消耗将接近翻两番,达到7,710亿立方米/日。

近来,美国成为能源自给自足的经济体更增加了中国能源问题的地缘复杂性。美国能源自己自足将意味着从能源安全的角度其对中东地区的关注度将会下降,由此可以推断美国对中东地区进行军事参与的倾向性也将下降。随着美国对中东地区的关注度降低,而同时中国对能源的需求不断增加,我们预计中国对中东地区的关注度以及对地区事务的参与度将会上升。

基建融资:“一带一路” 倡议将发挥风投基金功能

基础设施建设是推动 “一带一路”倡议实施的第三大动力。基础设施融资和兴建问题是亚太地区(特别是东南亚和南亚)长期以来面临的难题(见图3)。亚洲开发银行(下称“亚开行”)目前估算,若使亚太地区保持足够的发展动力,到2030年亚太区在基建方面的累计资金需求将超过22.6万亿美元,其中一半以上将用于电力生产领域,另有约三分之一将用于交通运输领域4。而更值得注意的是,亚开行预测,亚太地区的基建融资缺口——即投资需求与实际投资额之间的差距——将达到区域内所有国家(除中国外)国内生产总值(GDP)的5%。中国的基建融资缺口约为其GDP的1.2%。

融资缺口问题并不是单一的资金供需的问题。正如前文提到的,亚太地区并不缺乏基建需求。并且,亚太区及全球的长期投资者也可为地区提供充裕的资金。养老基金、保险基金以及主权财富基金等机构投资者亦在寻觅可与自身长期负债所匹配的长期资产。亚开行、世界银行等多边开发银行也都拥有雄厚的资金实力并已被赋予宽泛权力来为基础设施等公共商品的开支提供融资。

问题的真正症结在于如何平衡风险与回报。建设风险、政治风险(包括政策风险及基础设施被政府征用的风险)、汇率风险、大宗商品价格风险以及环境风险都令债权人在做出长期投资承诺时顾虑重重。由此造成的后果是,基础设施建设需求可能得不到满足,而投资收益和区域发展也将相应地蒙受损失。

面对上述种种不利局面,中国政府为何依旧相信其能通过“一带一路”倡议,在别国已经失败或不愿参与的地方取得成功呢?我们认为,在很多方面中国都有望比其他债权国取得更优的风险与收益的平衡。

  • 贸易效益。“一带一路”倡议项目将加大项目所在国与中国开展贸易(及使用人民币)的可能性,由此带来的经济效益可能会超过项目本身的收益。中国出口商品的市场规模也将因此扩大。
  • 能源安全。“一带一路”倡议项目将丰富中国的能源来源,从而提升中国的能源安全水平,使中国获得的最终收益超过狭义上的项目回报。能源的增加也将有助于推动中国较贫困的西部省份实现发展,并提升当地收入水平。
  • 区域关系网效益。“一带一路”倡议项目将增强中国与各国间的经济与非经济往来,从而扩大中国在区域内的影响力范围,这将带来区域内部关系网效益,并为抵御外部影响提供缓冲空间。

中国计划以特许经营权的模式参与“一带一路”沿线国家的基础设施建设。通过获得特许经营权,中方投资者可参与基础设施项目的运营并取得相关收益。BOT模式(即建设-运营-转让模式)是特许经营权的一种常见模式。在BOT模式下,东道国与中国项目公司签订特许经营权协议,随后主要由中国工人利用中国的资金和物资进行项目建设。建设完成后,中国项目公司负责基础设施的运营,运营期通常为20-30年,期间项目公司要与当地合作方或政府共享运营收入。到特许权到期时,项目会移交给项目所在国政府或有关实体。

项目的成本(包括目标回报率)可以被协议期内项目的现金流入所摊销。但这只是期望,并没有保证。举例来说,在BOT模式下中国项目公司面临着一系列风险,包括政治风险(如政府改组换届或政府态度转变)、技术或建设风险、市场风险(如原料价格、利率及汇率风险)以及收入风险等。理想情况下,项目的成本最终能够被摊销,中国项目公司亦能够顺利退出。而较差的情况是,项目公司可能要在境外被迫持有一个流动性很差的资产。

总体而言,我们认为“一带一路”倡议类似于风险投资基金,同时又稍有不同。中国政府为目标国的基础设施项目和工业项目提供种子资金。目标国即相当于风险投资概念里的早期初创企业。风投的目标是赚取投资收益,变现然后退出。在纯风投模式中,出资人会在变现后转而投资下一家初创企业。而在“一带一路”倡议模式中,尽管中国项目公司也会将资产变现,但同时会明确期望继续保持中国政府与项目所在国之间的合作关系。虽然可能并未明文列出,但这种合作关系将既包括在非物质层面上赢得当地民众的支持与信任,又包括在物质层面上通过基建投资为当地商团——特别是政府——创造重要的商业机遇。

将“一带一路”倡议比作风险投资,凸显出此类项目的高风险特征(特别是考虑到其均为海外项目)。让项目所在国部分参与到项目融资当中,使其成为利益共同体,或许至少能在一定程度上降低项目的政治风险或国家风险。

“一带一路”不是……

尽管“一带一路”倡议是一项复杂的任务、有多重目标,但我们要在此强调,财经媒体和大众媒体口中的一些倡议目标实际并不准确。我们在此辨析三类对“一带一路”倡议目标的错误解读,分别是:向外出口中国投资过度行业的过剩产能、推进人民币国际化以及实现与位于欧亚大陆另一端的西欧之间的互联互通。

众所周知,过度投资导致中国众多行业出现产能过剩,例如钢铁、水泥、煤炭、玻璃、造船业等5。关于“一带一路”倡议目的的一种常见解读是,中国可通过向欧亚地区的项目“出口”产品来降低并化解国内重点领域内的过剩产能。诚然,中国国内供给过剩的产品中有一部分是“一带一路”倡议项目所需要的,但这些需求远无法充分化解中国国内的过剩供给。

与此同时,随着供给侧改革深入推进,中国不断关停落后产能并出台更加严格的排污标准,国内的过剩产能已在不断降低。另外,无论是从输出能力还是成本效益角度来看,我们都认为将水泥等产品输往“一带一路”项目所在地区存在很大难度。

“一带一路”倡议还被视为推动人民币国际化的工具,对此我们并不认同,至少并不认为它能帮助人民币发展成为成熟的储备货币。诚然,由于项目所在国需要使用中国货币来支付部分原料及服务费用,人民币的使用率及需求的确能得到提升,中国与邻国用人民币进行贸易结算的规模也会因此扩大。但是,这些都并不能推进人民币的(商业)国际化。人民币国际化需要私人部门货币管理者将人民币视为可自由交易与兑换、有较高流动性且有稳定保值功能的货币。换言之,即将人民币视为可在市场动荡时发挥避险功能的货币。尽管贸易融资需求及项目相关支付活动将会随着“一带一路”项目的开展而增多,但很难看出“一带一路”倡议能如何助力人民币具备上述避险特征。

最后,我们认为,创建与西欧互联互通的贸易通道也并非“一带一路”倡议的主要意图所在,尽管通过巨额投资以及各陆路海关不断协调合作可能使之成为另一个有价值的成果。的确,很多“一带一路”倡议地图(包括本文中所列地图)都显示该倡议的辐射范围包含整个欧亚大陆。并且,尽管铁路的货运能力和成本均无法与水路运输相媲美,但相关铁路线已经存在。可在我们看来,这些信息存在一定误导性。如果我们在前文中提到的目标——即创建政治缓冲区、提高能源安全水平、构建区域贸易网络——是正确的话,那么“一带一路”倡议着力耕耘的目标区域将是与中国临近的国家。 这并不是说中国与欧洲的互联互通程度不会得到提升。实际上,铁路线和“丝绸之路”已经提升了两地间的互联互通程度,而这恰好能证明实现与西欧的互联互通(包括贸易和其他领域)并不是“一带一路”倡议的最高层级目标。

成败亦需看软实力

“一带一路”倡议的内容丰富、目标宏伟,那么我们该如何衡量其成功与否呢?评判的标准可能有很多,我们着重关注两个方面:软实力和财务可持续性。

软实力成功可概括为赢取项目所在国的信任与支持,目标是要构建商业与政治联盟网络、助力中国实现更广泛的地缘政治目标,即实现区域影响力和安全。衡量这些指标成功与否并不容易,因为其中大部分都较为主观、难以量化。可以明确的是,修建港口、道路、桥梁、管道是必要的,但还不够。中国至少要让当地居民感到他们在欧亚一体化项目上有一定发言权,并感到自己的民族身份得到了尊重与保护。简而言之,需要让项目所在国人民通过“一带一路”项目信服和接受由中国领导、而非由中国支配的欧亚共同体的理念。

亚洲基础设施投资银行或可被视为由中国领导、参与国共建的区域协定的早期模式之一。但这个由中国领导的多边机构仍需时间去证明其能够真正践行服务所有参与国的宗旨。

定义“一带一路”倡议在财务层面的成功类似于定义风险投资基金的成功,东道主或项目所在国的参与可在一定程度上降低国家风险。如前文所述,“一带一路”倡议的初期阶段相当于中国为欧亚一体化项目提供种子资金。随着项目进入正常运营阶段,中国项目公司将努力利用长期特许经营权(可能采用BOT模式)来摊销期间所有投资支出。最后,项目会被移交给项目所在国接管。在移交这一节点上最关键的因素是项目本身(及其副产品)对于项目所在国而言是具有长期价值,还是仅被当地政府视为费力不讨好的项目(东道国的参与可以降低这一风险)。项目后期的融资结构也很重要。私人部门资本的参与标志着“一带一路”倡议已在初期创造了价值,且风险与回报之间的平衡已达到足以吸引民间资本的水平。

“一带一路”倡议将改变亚欧大陆未来数十年的地理版图,并将改变中国与亚欧各国未来数十年的经济与政治关系。中国政府为此付出的巨大努力能否成功,不仅取决于本文中提到的因素,亦取决于该倡议将会如何接纳或挑战欧亚大陆现有的区域强国和全球超级大国美国。管理这样的关系将充满挑战,我们不应低估这方面的难度。若出现地缘关系紧张,其代价将压倒 “一带一路”倡议在其他地区获得的一切收益。